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拐點(diǎn)將至：萊特定律指引回升趨勢(shì)，研發(fā)生產(chǎn)能力修復(fù)加速拐點(diǎn)來(lái)臨
　　基于萊特定律和浴盆曲線的基本理論，復(fù)盤(pán)海外企業(yè)及航發(fā)動(dòng)力發(fā)展歷史，分析得出型號(hào)批量生產(chǎn)早期毛利率下滑只是短期現(xiàn)象，隨累計(jì)產(chǎn)量增加及失效率降低，毛利率向上回升趨勢(shì)確定。研發(fā)能力上，對(duì)標(biāo)世界先進(jìn)企業(yè)，近年來(lái)航發(fā)產(chǎn)業(yè)正向設(shè)計(jì)的逐步推進(jìn)，有望實(shí)現(xiàn)在設(shè)計(jì)階段進(jìn)行產(chǎn)品成本控制，且基于成熟型號(hào)的核心機(jī)技術(shù)或?qū)?dòng)新型號(hào)研制成本降低。生產(chǎn)能力上，對(duì)標(biāo)世界先進(jìn)企業(yè)，近年來(lái)航發(fā)產(chǎn)業(yè)組織架構(gòu)向主制造商-供應(yīng)商模式逐步推進(jìn)，有望降低社會(huì)配套成本，疊加廠所設(shè)計(jì)制造協(xié)同機(jī)制的變革，有望帶動(dòng)型號(hào)生產(chǎn)周期縮短和生產(chǎn)成本降低。
　　產(chǎn)業(yè)層面：正向設(shè)計(jì)、商業(yè)模式及廠所機(jī)制變革帶動(dòng)主機(jī)廠降本增效
　　我國(guó)航空發(fā)動(dòng)機(jī)研制正經(jīng)歷從測(cè)繪仿制向正向設(shè)計(jì)轉(zhuǎn)變，且逐漸具備核心機(jī)衍生系列產(chǎn)品的技術(shù)基礎(chǔ)。型號(hào)研制階段占產(chǎn)品全壽命周期成本的10%左右，卻決定了總成本的90%左右，基于正向設(shè)計(jì)的成本管理，有望實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品全壽命周期降本。近兩年產(chǎn)業(yè)組織架構(gòu)向主制造商-供應(yīng)商模式推進(jìn)，既有利于核心供應(yīng)商的做大做強(qiáng)，也有利于主機(jī)廠聚焦核心業(yè)務(wù)，廣泛利用社會(huì)資源提升研制生產(chǎn)效率。逐步實(shí)施廠所設(shè)計(jì)制造協(xié)同機(jī)制，在設(shè)計(jì)階段開(kāi)展工藝可行性評(píng)估和制造準(zhǔn)備，有效減少產(chǎn)品制造階段因工藝不匹配帶來(lái)的產(chǎn)品超差和時(shí)間成本，并實(shí)現(xiàn)效率提升。
　　公司層面：生產(chǎn)交付體系優(yōu)化疊加制造成熟度提高使毛利率筑底回升
　　正向設(shè)計(jì)使產(chǎn)品在設(shè)計(jì)階段實(shí)現(xiàn)需求分解和驗(yàn)證，帶動(dòng)制造階段一次成功率提升，并牽引交付模式向一裝一試轉(zhuǎn)變?；?022年的攻關(guān)基礎(chǔ)，公司有望在2023年全面推行一裝一試，將有效降低二次裝配與試車成本。公司下屬主機(jī)廠2021-2022年積極推動(dòng)主制造商-供應(yīng)商模式落地，實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈的補(bǔ)鏈、強(qiáng)鏈，且公司內(nèi)部或逐步形成專業(yè)化分工，有望帶動(dòng)配套成本降低。近年來(lái)公司推進(jìn)與院所設(shè)計(jì)制造協(xié)同實(shí)現(xiàn)制造成熟度提升，廢品損失件有效降低，專項(xiàng)費(fèi)用和廢品損失同比增長(zhǎng)率逐年下降，通過(guò)效率提高、周期縮短帶動(dòng)人工成本降低和人均創(chuàng)收提高。
　　推薦邏輯以及公司估值：毛利率拐點(diǎn)或帶動(dòng)公司市值向價(jià)值中樞上移
　　首次覆蓋給予買入評(píng)級(jí)。近年來(lái)航發(fā)產(chǎn)業(yè)從測(cè)繪仿制向正向設(shè)計(jì)轉(zhuǎn)變，從主機(jī)廠大攬向主制造商-供應(yīng)商模式轉(zhuǎn)變，從廠所分離向設(shè)計(jì)制造協(xié)同轉(zhuǎn)變，疊加核心機(jī)衍生技術(shù)積累，均有助于公司研發(fā)和生產(chǎn)能力修復(fù)，公司或?qū)⒏鎰e毛利率持續(xù)下滑并迎來(lái)向上拐點(diǎn)。預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)分別為15.87/20.89/29.57億元，同比增速分別為25.2%/31.7%/41.5%。在公司內(nèi)在價(jià)值的估值模型中，對(duì)毛利率等影響自由現(xiàn)金流量的重要參數(shù)采用蒙特卡洛模擬，得到公司內(nèi)在價(jià)值區(qū)間，我們認(rèn)為，當(dāng)毛利率出現(xiàn)向上拐點(diǎn)或?qū)?dòng)公司市值開(kāi)始向價(jià)值中樞上移。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1、航發(fā)集團(tuán)牽引航空發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)業(yè)“小核心，大協(xié)作”組織架構(gòu)變革進(jìn)度的不確定性；
　　2、“一裝一試”交付模式全面推行的不確定性及對(duì)發(fā)動(dòng)機(jī)列裝的影響具有不確定性；
　　3、航發(fā)集團(tuán)正向設(shè)計(jì)模式推行及應(yīng)用核心機(jī)技術(shù)衍生型號(hào)產(chǎn)品的進(jìn)度存在不確定性；
　　4、航空發(fā)動(dòng)機(jī)新的型號(hào)生產(chǎn)定型并開(kāi)始上量交付使公司毛利率存在繼續(xù)下滑的風(fēng)險(xiǎn)。