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背靠南網(wǎng)、面向全國(guó)，鑄就先進(jìn)綜合能源服務(wù)商。公司是南網(wǎng)旗下的綜合能源供應(yīng)服務(wù)商,主要管理模式為EMC模式，能有效平衡風(fēng)險(xiǎn)與收益，對(duì)工商業(yè)主吸引力強(qiáng)。公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)多樣，包括合同能源管理業(yè)務(wù)、綜合資源利用業(yè)務(wù)和咨詢及工程業(yè)務(wù)三部分，發(fā)電相關(guān)業(yè)務(wù)占比大、毛利高、增速快。截至2022年底，公司在運(yùn)分布式光伏/農(nóng)光互補(bǔ)項(xiàng)目/生物質(zhì)綜合利用項(xiàng)目1360/344/115MW。
　　盈利模式獨(dú)特，工商業(yè)分布式光伏大有可為。分布式光伏可就地消納，自發(fā)自用疊加工商業(yè)高電價(jià)的商業(yè)模式使得分布式光伏在退補(bǔ)貼時(shí)代仍能保證盈利能力，行業(yè)特性帶來(lái)量?jī)r(jià)雙重優(yōu)勢(shì)。電價(jià)端來(lái)看，近年來(lái)尤其是沿海發(fā)達(dá)省份電力供需持續(xù)偏緊，電價(jià)中樞不斷上行，工商業(yè)分布式光伏電價(jià)優(yōu)勢(shì)凸顯；裝機(jī)方面未來(lái)市場(chǎng)空間廣闊，2022年分布式光伏新增裝機(jī)量達(dá)51GW，未來(lái)具有就地消納特性的分布式光伏的發(fā)展步伐有望進(jìn)一步加快。與此同時(shí)，成本側(cè)硅料降價(jià)帶動(dòng)組件價(jià)格下行，也將間接帶動(dòng)裝機(jī)放量。行業(yè)內(nèi)決定個(gè)股質(zhì)地的主要因素為裝機(jī)，行業(yè)壁壘體現(xiàn)在技術(shù)、裝機(jī)、獲客和區(qū)位四方面。從未來(lái)發(fā)展方向來(lái)看，配儲(chǔ)成為紓解電網(wǎng)調(diào)峰調(diào)頻壓力和工商業(yè)主套利的優(yōu)選，隨著成本回落初見(jiàn)曙光和強(qiáng)制配儲(chǔ)政策出臺(tái)，2023有望成為分布式配儲(chǔ)元年。
　　公司核心業(yè)務(wù)為分布式光伏，行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯。電價(jià)方面，1）公司競(jìng)價(jià)及平價(jià)項(xiàng)目受退補(bǔ)貼影響較小，毛利仍能維持60%以上；2）公司業(yè)務(wù)主要分布在南網(wǎng)五省，南網(wǎng)背景加持下具備區(qū)位優(yōu)勢(shì)；3）華南地區(qū)新能源負(fù)荷滲透率高，與山東地區(qū)電力負(fù)荷情況存在本質(zhì)性區(qū)別，電價(jià)端承壓的可能性較小，且公司有儲(chǔ)能業(yè)務(wù)儲(chǔ)備，即使電價(jià)政策有所調(diào)整也能一定程度保證盈利性。裝機(jī)量方面，公司依托于南方電網(wǎng)平臺(tái)優(yōu)勢(shì)和多年客戶積累，項(xiàng)目獲取能力強(qiáng)，自主選擇權(quán)高，未來(lái)裝機(jī)有望高速增長(zhǎng)。且公司在技術(shù)、渠道和資本三重維度上具備高護(hù)城河，有望成為分布式光伏規(guī)模龍頭。
　　建筑節(jié)能和綜合資源利用業(yè)務(wù)持續(xù)提升。1）建筑節(jié)能行業(yè)市場(chǎng)起步較晚、潛力巨大，市場(chǎng)格局整體呈現(xiàn)“多而弱”、“小而散”的格局，公司作為稀缺大型服務(wù)商，具備營(yíng)銷、資金及經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)，建筑節(jié)能服務(wù)業(yè)務(wù)有望持續(xù)擴(kuò)張。2）公司綜合資源利用業(yè)務(wù)未來(lái)將秉持適度開(kāi)發(fā)理念。生物質(zhì)綜合利用業(yè)務(wù)具備政策導(dǎo)向，農(nóng)光互補(bǔ)項(xiàng)目?jī)?chǔ)備充足，2023年裝機(jī)有望快速增長(zhǎng)。
　　投資建議：公司分布式光伏發(fā)電業(yè)務(wù)行業(yè)前景向好，市場(chǎng)空間廣闊，項(xiàng)目獲取能力強(qiáng)；節(jié)能業(yè)務(wù)發(fā)展穩(wěn)定，未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可期。我們預(yù)計(jì)公司23-25年總體業(yè)務(wù)收入為35.94/48.53/62.23億元，同比增長(zhǎng)24.4%/35.0%/28.2%；歸母凈利潤(rùn)分別為8.68/13.23/17.85億元，同比增長(zhǎng)+56.8%/52.3%/35.0%。由于公司工商業(yè)分布式光伏業(yè)務(wù)增速顯著快于可比公司，因此在可比公司23年估值水平的基礎(chǔ)上給予一定溢價(jià)，給予公司35x PE（溢價(jià)率31%），對(duì)應(yīng)公司總市值304億元，目標(biāo)價(jià)8.02元，較現(xiàn)在水平有24%溢價(jià)空間，首次覆蓋，給予“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策推進(jìn)不及預(yù)期；項(xiàng)目推進(jìn)進(jìn)度不及預(yù)期；成本上行風(fēng)險(xiǎn)；新業(yè)務(wù)拓展不達(dá)預(yù)期。