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事件：
　　南網(wǎng)能源發(fā)布2022年年報(bào)：2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收28.88億元，同比+10.29%；歸母凈利5.53億元，同比+15.56%；扣非歸母凈利5.19億元，同比+12.08%；經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流12.17億元，同比+70.29%。
　　其中，2022Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7.56億元，同比-4.43%，環(huán)比-8.28%；歸母凈利1.71億元，同比+1.15%，環(huán)比-0.55%；扣非歸母凈利1.43億元，同比-13.43%，環(huán)比-15.85%；經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流2.55億元，同比-17.95%，環(huán)比-41.25%。
　　投資要點(diǎn)：
　　回顧2022年，分布式光伏和建筑節(jié)能等節(jié)能服務(wù)仍為公司主要營(yíng)收和利潤(rùn)來(lái)源。2022年節(jié)能服務(wù)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收21.98億元，同比+16.36%，占營(yíng)收比重達(dá)76.10%，其中分布式光伏相關(guān)營(yíng)收9.85億元，同比+23.40%，主要系新增在運(yùn)光伏項(xiàng)目裝機(jī)容量317.02MW；建筑節(jié)能7.65億元，同比+20.51%，主要系截止報(bào)告期末建筑節(jié)能服務(wù)面積達(dá)120.8萬(wàn)平方米。綜合資源利用業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.48億元，同比+2.58%，經(jīng)營(yíng)情況總體穩(wěn)定，保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。其它業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收0.42億元，同比-46.82%。受報(bào)告期內(nèi)光伏組件價(jià)格上漲、工商業(yè)電價(jià)上升等因素影響，公司的節(jié)能服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率下滑至41.57%，同比降低4.26個(gè)百分點(diǎn)。
　　我們認(rèn)為公司投資看點(diǎn)主要在于三方面，一是受益于電力供需偏緊和“能耗雙控”，公司所在的工業(yè)和建筑等節(jié)能服務(wù)行業(yè)有望保持持續(xù)較快增長(zhǎng)；二是依托南網(wǎng)資金、品牌、渠道等優(yōu)勢(shì)，結(jié)合自身數(shù)字化轉(zhuǎn)型的不斷進(jìn)步，公司積極開(kāi)拓南方五省外市場(chǎng)，迎來(lái)更大發(fā)展空間；三是較大峰谷價(jià)差和下行的碳酸鋰價(jià)格將驅(qū)動(dòng)工商儲(chǔ)快速增長(zhǎng)，我們認(rèn)為公司憑借基于節(jié)能服務(wù)形成的客戶資源和綜合解決方案能力競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，有潛力將工商儲(chǔ)打造成新增長(zhǎng)點(diǎn)。
　　受益于電力供需偏緊和“能耗雙控”，公司所在的工業(yè)和建筑等節(jié)能服務(wù)行業(yè)有望保持持續(xù)較快增長(zhǎng)。根據(jù)電力規(guī)劃總院判斷，預(yù)計(jì)2023年、2024年電力供需緊張地區(qū)將分別增至6個(gè)和7個(gè)，集中在中東部地區(qū)；且沿海發(fā)達(dá)省份電力也普遍偏緊。同時(shí)，受益于分布式光伏等節(jié)能技術(shù)降本和“能耗雙控”等政策要求，工業(yè)和建筑等節(jié)能服務(wù)行業(yè)受益于經(jīng)濟(jì)性和政策雙輪驅(qū)動(dòng)。此外，隨著硅料價(jià)格進(jìn)入下行區(qū)間，電力趨緊地區(qū)的分布式光伏經(jīng)濟(jì)性有望進(jìn)一步提升。報(bào)告期內(nèi)公司通過(guò)決策審批擬開(kāi)展的節(jié)能項(xiàng)目規(guī)模達(dá)130萬(wàn)千瓦，擬投資總額56.58億元，表明公司在手訂單充足，營(yíng)收可預(yù)見(jiàn)性較高。
　　依托南網(wǎng)資金、品牌、渠道等優(yōu)勢(shì)，結(jié)合自身數(shù)字化轉(zhuǎn)型的不斷進(jìn)步，公司積極開(kāi)拓南方五省外市場(chǎng)，迎來(lái)更大發(fā)展空間。合同能源管理模式為節(jié)能服務(wù)行業(yè)特有的經(jīng)營(yíng)模式，該模式具有投資規(guī)模大、回收周期長(zhǎng)的特點(diǎn)，資本實(shí)力和融資能力是制約節(jié)能服務(wù)公司發(fā)展的核心要素之一。同時(shí)，節(jié)能服務(wù)的客戶相對(duì)分散，品牌和渠道也是公司擴(kuò)張的重要競(jìng)爭(zhēng)要素。我們認(rèn)為，股東南方電網(wǎng)一方面可為公司提供客戶獲取賦能，為公司在南方五省發(fā)展提供基本盤(pán)，同時(shí)央企和電網(wǎng)公司品牌也為公司其它區(qū)域擴(kuò)展品牌支撐；另一方面也為公司提供充足的資金保障，尤其是解決公司進(jìn)一步擴(kuò)展到南方五省外的資金需求。此外，運(yùn)營(yíng)維護(hù)是節(jié)能服務(wù)業(yè)務(wù)的重要組成，由于客戶不斷增多、覆蓋區(qū)域拓廣，節(jié)能服務(wù)業(yè)務(wù)擴(kuò)張對(duì)于企業(yè)數(shù)字化、智能化能力不斷提升。公司打造了“看能”和“新能源集中運(yùn)營(yíng)”等數(shù)字化集中運(yùn)營(yíng)管理系統(tǒng)，有效降低運(yùn)營(yíng)成本并提升運(yùn)營(yíng)管理效率，不斷提升企業(yè)業(yè)務(wù)持續(xù)擴(kuò)張的基本功。
　　工商儲(chǔ)發(fā)展有望受益于中東部電力供需偏緊和儲(chǔ)能系統(tǒng)降本，公司具有客戶資源和綜合解決方案的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。工商儲(chǔ)收益端主要來(lái)自分時(shí)電價(jià)政策拉開(kāi)的用戶側(cè)峰谷價(jià)差，以2023年4月電網(wǎng)代理購(gòu)電價(jià)格為例，17個(gè)區(qū)域峰谷價(jià)差超過(guò)0.7元/kWh。根據(jù)儲(chǔ)能與電力市場(chǎng)3月底的測(cè)算，8個(gè)區(qū)域全投資收益率超過(guò)6%，其中浙江全投資收益率以16.10%。我們認(rèn)為，當(dāng)前較大的峰谷價(jià)差主要源自電力供需形勢(shì)趨緊和一次能源價(jià)格相對(duì)高位，工商儲(chǔ)需求主要集中在沿海省份，并可能向中東部地區(qū)延伸。工商儲(chǔ)成本端的核心是儲(chǔ)能系統(tǒng)成本，當(dāng)前碳酸鋰價(jià)格下行將顯著提升工商儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)性。當(dāng)前碳酸鋰價(jià)格已由2022年11月最高價(jià)約60萬(wàn)元/噸，降至2023年4月20萬(wàn)元/噸左右，降幅超60%。我們認(rèn)為，工商儲(chǔ)本質(zhì)是綜合能源的一部分，需要根據(jù)企業(yè)用電特性等個(gè)性化特征定制化提供用能降本解決方案，因此公司在發(fā)展工商儲(chǔ)業(yè)務(wù)上具有天然的客戶資源和綜合解決方案的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，拓展該業(yè)務(wù)有望為公司貢獻(xiàn)新增長(zhǎng)點(diǎn)。
　　盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)：公司長(zhǎng)期致力于節(jié)能服務(wù)，聚焦工業(yè)節(jié)能、建筑節(jié)能、城市節(jié)能以及綜合資源利用等主營(yíng)業(yè)務(wù)，受益于工商業(yè)光伏、工商業(yè)儲(chǔ)能等行業(yè)高景氣及節(jié)能環(huán)保政策支持，公司有望實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)持續(xù)較快增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)公司2023年-2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收38億元、51億元和65億元，歸母凈利8.2億元、11.4億元和14.9億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為34X、24X和18X，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)；合同能源管理模式風(fēng)險(xiǎn)；政策風(fēng)險(xiǎn)；應(yīng)收賬款回收風(fēng)險(xiǎn)；債務(wù)及利息費(fèi)用增加風(fēng)險(xiǎn)。