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事件：公司發(fā)布2023年一季報(bào)。2023Q1公司營業(yè)收入35.7億元，同比-13.9%；歸母凈利潤1.5億元，同比-39.8%；扣非歸母凈利潤1.5億元，同比-44.4%。
　　業(yè)務(wù)在防疫放開沖擊下承壓，整家戰(zhàn)略保持推進(jìn)。一季度收入分業(yè)務(wù)看，直營+經(jīng)銷合計(jì)業(yè)務(wù)收入28.5億元，同比-15.0%；大宗業(yè)務(wù)收入5.9億元，同比-13.0%。一季度零售業(yè)務(wù)收入主要為工廠端12月-2月訂單的交付，受防疫放開的沖擊影響較大。整裝業(yè)務(wù)仍在逆勢開拓，大家居戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)。大宗業(yè)務(wù)交付同樣受到環(huán)境沖擊，非房項(xiàng)目的拓展有望助力全年保持平穩(wěn)。收入分品類看，櫥柜、衣柜及配套、衛(wèi)浴、木門分別實(shí)現(xiàn)收入10.9、19.8、1.8、2.1億元，同比-18.0%、-14.8%、+10.5%、-4.9%。衣柜及配套表現(xiàn)優(yōu)于櫥柜，主要因整家戰(zhàn)略推進(jìn)、客單值提升，整家產(chǎn)品進(jìn)一步得到消費(fèi)者認(rèn)可。衛(wèi)浴和木門仍在開店擴(kuò)張中，表現(xiàn)穩(wěn)健。其中衛(wèi)浴品類逆勢增長，我們推測是廚衛(wèi)連帶營銷效果的顯現(xiàn)。整體來看，一季度各項(xiàng)業(yè)務(wù)均在防疫放開的短期沖擊下承壓，逆境中公司大家居戰(zhàn)略仍在快速推進(jìn)，依然保持龍頭優(yōu)勢。
　　訂單充足未來可期，組織架構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。春節(jié)后以來消費(fèi)端改善明顯，3月家居賣場銷售額同比+20%。公司報(bào)表體現(xiàn)出終端的改善：1）合同負(fù)債17億元，環(huán)比增加9億元，同比+25%，反映出公司充足的訂單儲備；2）經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額7.4億元，上市以來首次在一季度為正，我們推測主要因經(jīng)銷商回款增加及產(chǎn)品定金的增加。此外，公司積極推動組織架構(gòu)優(yōu)化，從組織層面推進(jìn)大家居戰(zhàn)略，有望助力公司業(yè)務(wù)持續(xù)開拓。
　　盈利能力受經(jīng)營杠桿效應(yīng)影響，短期承壓。23Q1盈利能力分拆來看，毛利率同比-1.0pct，銷售費(fèi)用率同比+0.6pct，管理費(fèi)用率同比+1.6pct，各項(xiàng)均有承壓，其中折舊攤銷費(fèi)用及管理費(fèi)投放較為剛性，導(dǎo)致毛利率和管理費(fèi)用率承壓較重。公司凈利潤率同比-1.9pct，未來隨收入端回暖，將有所改善。目前原材料價格仍然保持低位，且公司今年對業(yè)務(wù)部門的考核增加了利潤率的比重。因此展望全年，利潤率提升可期。
　　盈利預(yù)測與投資評級：公司在經(jīng)營上積極進(jìn)取，同時積累了行業(yè)領(lǐng)先的渠道運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)和經(jīng)銷商資源。一季度業(yè)績承壓，但訂單充足且大家居戰(zhàn)略仍在繼續(xù)推進(jìn)。我們看好公司持續(xù)通過拓品類、拓渠道、拓品牌，多維度持續(xù)推動自身不斷成長。預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤分別為31.20、36.80、43.35億元人民幣，EPS為5.12、6.04、7.12元，目前股價對應(yīng)PE分別為20.67、17.53、14.88倍，維持“推薦”評級。
　　風(fēng)險提示：地產(chǎn)復(fù)蘇不及預(yù)期；家居消費(fèi)不及預(yù)期；原材料價格上漲超預(yù)期。