>> 財通證券-食品飲料行業(yè)白酒2022年報及2023一季報總結(jié)：瀟瀟雨歇待日升，景氣度復(fù)蘇上行-230511
| 上傳日期： |
2023/5/11 |
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| 格式： |
pdf 共21頁 |
來源： |
財通證券 |
| 評級： |
看好 |
作者： |
孫瑜 |
| 行業(yè)名稱： |
食品 |
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此報告為加密報告 |
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走出低谷，步入復(fù)蘇通道：2022年白酒板塊營業(yè)收入同比增長16.83%，歸母凈利潤同比增長21.08%，扣非凈利潤同比增長19.99%；23Q1白酒板塊營業(yè)收入同比增長15.77%，歸母凈利潤同比增長18.67%，扣非凈利潤同比增長18.90%。23Q1增速環(huán)比22年小幅回落，但整體呈現(xiàn)穩(wěn)健增長，多數(shù)企業(yè)報表體現(xiàn)較好韌性。宏觀層面，伴隨疫后場景修復(fù)，23Q1以來消費(fèi)實(shí)現(xiàn)溫和復(fù)蘇。預(yù)計需求復(fù)蘇將進(jìn)一步向全行業(yè)蔓延傳導(dǎo)，消費(fèi)驅(qū)動逐步實(shí)現(xiàn)從場景修復(fù)到購買力及信心修復(fù)的接力。行業(yè)層面，2022年以來，由于連續(xù)遭受疫情沖擊，年底經(jīng)銷商庫存及資金周轉(zhuǎn)壓力凸顯，經(jīng)銷商變現(xiàn)打款壓力及恐慌性拋售情緒導(dǎo)致白酒多數(shù)高端、次高端單品批價在2022年10月~2023年1月期間出現(xiàn)下滑。2023春節(jié)年后上市酒企核心單品批價均自底部有所修復(fù)，但本輪波動中高端、次高端單品批價沖擊、修復(fù)力度不一，我們認(rèn)為主要因?yàn)槎吖┙o/需求格局呈現(xiàn)不同變化。
收入端：高端酒保持穩(wěn)健，次高端承壓分化，地產(chǎn)酒景氣延續(xù)。2022年白酒板塊營業(yè)收入同比增長16.83%，維持在過去5年的中位數(shù)區(qū)間，特別50億以上收入規(guī)模的多數(shù)酒企，受益集中度提升及渠道強(qiáng)掌控力，業(yè)績穩(wěn)定性凸顯。分季度看，2022年以來酒企收入增長中樞略有下移，其中高端、地產(chǎn)酒企維持較好韌性，全國化次高端酒企回落明顯。22Q1~23Q1白酒板塊以2019年為基準(zhǔn)，單季收入CAGR分別為15.01%、12.37%、15.00%、13.45%、15.20%。從收入驅(qū)動看，2022年多數(shù)酒企經(jīng)銷商數(shù)量增幅收窄，收入增長主要由單商銷售額驅(qū)動，增長分化更多體現(xiàn)為各自動銷基礎(chǔ)有所不同。從現(xiàn)金流表現(xiàn)看，22Q2以來酒企收現(xiàn)連續(xù)回落，22Q4~23Q1集中經(jīng)受低谷考驗(yàn)，目前部分酒企回款修復(fù)已有顯現(xiàn)。22Q1~23Q1白酒板塊訂單額（收入+△預(yù)收）同比增速分別為18.8%、13.0%、16.5%、18.8%。高端酒企22年業(yè)績韌性凸顯，23Q1呈現(xiàn)較好復(fù)蘇面貌。22年高端上市酒企（茅五瀘）合計收入、利潤增速分別為15.45%、19.07%。伴隨經(jīng)濟(jì)周期底部企穩(wěn)，23Q1高端酒動銷修復(fù)已有體現(xiàn)，收入合計同增26.1%。次高端酒企底部承壓分化顯現(xiàn)，看好23Q2報表端有望普遍迎來更好修復(fù)。22年次高端上市酒企（汾酒、舍得、酒鬼、水井）合計收入、利潤增速分別為24.27%、39.23%?？春煤罄m(xù)季度次高端酒企報表彈性持續(xù)放大。2022年以來徽酒、蘇酒景氣度相對占優(yōu)，結(jié)構(gòu)升級持續(xù)兌現(xiàn)。2022年地產(chǎn)酒上市公司整體營收、歸母凈利增速分別為19.13%、23.05%。2023Q1地產(chǎn)酒受春節(jié)返鄉(xiāng)消費(fèi)脈沖帶動，蘇酒、徽酒龍頭動銷反饋普遍較好，業(yè)績維持亮眼表現(xiàn)。
利潤端：毛利增長略有降速，費(fèi)用效率優(yōu)化提升盈利能力。23Q1白酒報表展現(xiàn)基本面觸底反彈。一方面行業(yè)整體高端化趨勢延續(xù)；另一方面部分企業(yè)回款及現(xiàn)金情況邊際向好。我們認(rèn)為隨著疫后消費(fèi)持續(xù)修復(fù)，白酒企業(yè)有望陸續(xù)實(shí)現(xiàn)銷量修復(fù)，部分企業(yè)憑借品牌、渠道優(yōu)勢以及價格帶優(yōu)勢占位將實(shí)現(xiàn)量價齊升。毛利率：結(jié)構(gòu)升級推動22年&23Q1白酒毛利率提升趨勢不變、節(jié)奏分化，高端酒、地產(chǎn)酒提升占優(yōu)。22年白酒板塊毛利率為82.03%，同比提升0.37pct；23Q1各公司戰(zhàn)略聚焦保量，毛利率端相對承壓，板塊毛利率為82.24%，同比提升0.15pct。銷售費(fèi)用率方面，22年/23Q1白酒企業(yè)銷售費(fèi)用率分別下滑0.49pct/0.59pct至9.98%/7.89%。次高端及高端酒企銷售費(fèi)用率同比下滑貢獻(xiàn)明顯，一方面，酒企品牌勢能良好，費(fèi)效比提升；另一方面，費(fèi)用投放受疫情擾動，節(jié)奏有一定延后。利潤增速方面，22年次高端（39.23%）＞地產(chǎn)酒（23.05%）＞高端（19.07%），23Q1高端（19.73%）＞地產(chǎn)酒（18.21%）＞次高端（14.13%）?？鄯莾衾麧櫧嵌葋砜矗?3Q1高端酒及地產(chǎn)酒增速環(huán)比都出現(xiàn)了提升，次高端酒扣非凈利潤增速則出現(xiàn)了較大幅度下滑。我們認(rèn)為相關(guān)變化主要受益于疫情政策優(yōu)化后高端及大眾消費(fèi)率先修復(fù)，同時地方酒結(jié)構(gòu)持續(xù)升級。次高端價格帶則受困于疫情沖擊帶來的高庫存消化，短暫承壓。
投資建議：從場景修復(fù)看，Q1春節(jié)返鄉(xiāng)消費(fèi)及Q2宴席回補(bǔ)對周期左側(cè)白酒需求恢復(fù)具備較好支撐。從周期修復(fù)看，市場擔(dān)心下半年回補(bǔ)需求退潮，周期修復(fù)動力偏弱，但白酒多數(shù)個股自Q2步入低基數(shù)階段，表觀增速有望回升，Q3業(yè)績兌現(xiàn)壓力較小。我們對后市維持樂觀：1）Q2宏觀數(shù)據(jù)步入低基數(shù)階段，復(fù)蘇強(qiáng)度難以證偽，高頻數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)好有望推動經(jīng)濟(jì)預(yù)期有一定扭轉(zhuǎn)。2）當(dāng)前白酒庫存已有較好消化，Q2行業(yè)進(jìn)入控貨挺價階段，預(yù)計量價關(guān)系將有優(yōu)化。3）多數(shù)個股當(dāng)年pe已接近22Q2低點(diǎn)位置，性價比顯現(xiàn)。從空間看，考慮24年估值切換，目前部分成長性標(biāo)的收益空間再度凸顯；從時間看，伴隨5月宴席回補(bǔ)驗(yàn)證、季度業(yè)績預(yù)期（次高端普遍Q2低基數(shù)）切換，看好市場對成長性標(biāo)的的信心加強(qiáng)。
建議關(guān)注：23Q1季報兌現(xiàn)積極且后續(xù)盈利彈性有望放大/上修的標(biāo)的，如舍得酒業(yè)、山西汾酒、瀘州老窖、五糧液等；同時關(guān)注已步入經(jīng)營上行周期，業(yè)績彈性突出的區(qū)域小酒，如伊力特、老白干酒。
風(fēng)險提示：消費(fèi)修復(fù)不及預(yù)期風(fēng)險；行業(yè)競爭加劇風(fēng)險；疫情反復(fù)風(fēng)險。
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