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—供需因素共同推動(dòng)通脹回落，CPI和PPI均低于預(yù)期。4月CPI同比0.1%（前值0.7%），PPI同比-3.6%（前值-2.5%），CPI、PPI的wind一致預(yù)期分別為0.4%、-3.3%。CPI同比回落主要源于食品和能源，核心CPI同比持平于上月的0.7%，顯示疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍不均衡；除需求不及預(yù)期外，供應(yīng)增多也是推動(dòng)PPI回落的主要因素。
　　消費(fèi)品價(jià)格走勢(shì)結(jié)構(gòu)分化，核心商品和服務(wù)延續(xù)上漲，食品和能源價(jià)格同比增速回落。4月消費(fèi)品價(jià)格表現(xiàn)仍有明顯的疫后分化復(fù)蘇特征。同比看，除核心商品和服務(wù)項(xiàng)回升外，其余分項(xiàng)增速均不及上月，具體增速排序?yàn)楹诵纳唐?gt;鮮果>豬肉>服務(wù)>能源>鮮菜。環(huán)比看，同樣也是核心商品和服務(wù)價(jià)格環(huán)比加速上行，鮮菜環(huán)比降幅趨緩，鮮果、豬肉、能源價(jià)格環(huán)比加快回落。鮮菜和鮮果價(jià)格下降主因季節(jié)性大量上市；生豬產(chǎn)能充足，疊加消費(fèi)淡季影響，豬肉價(jià)格下降3.8%，降幅比上月收窄0.4個(gè)百分點(diǎn)；受?chē)?guó)際原油價(jià)格波動(dòng)影響，國(guó)內(nèi)汽油和柴油價(jià)格均下降1.7%；核心商品內(nèi)部走勢(shì)分化，因商家降價(jià)促銷(xiāo)，燃油小汽車(chē)、新能源小汽車(chē)和家用器具價(jià)格分別下降1.0%、0.9%和0.6%，衣著價(jià)格同比回升。未來(lái)一段時(shí)期豬肉價(jià)格進(jìn)入高基數(shù)階段，同時(shí)居民信心緩慢恢復(fù)，地產(chǎn)加快竣工鏈條拉動(dòng)相關(guān)需求，CPI預(yù)計(jì)仍維持低位。
　　PPI回落主因上年高基數(shù)、需求不及預(yù)期和庫(kù)存偏高。第一，4月PPI回落受上年同期對(duì)比基數(shù)較高的影響，這種影響在5月以后會(huì)降低。第二，全球經(jīng)濟(jì)邊際回落帶動(dòng)大宗商品價(jià)格波動(dòng)。4月美國(guó)OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)繼續(xù)回落至98.62；中美制造業(yè)PMI同步回落。受?chē)?guó)際原油價(jià)格波動(dòng)影響，國(guó)內(nèi)石油煤炭及其他燃料加工業(yè)價(jià)格下降2.3%，化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)價(jià)格下降1.1%。第三，國(guó)內(nèi)優(yōu)勢(shì)工業(yè)品供應(yīng)充足，市場(chǎng)需求總體偏弱。今年以來(lái)，生活資料和加工業(yè)的表現(xiàn)好于采掘工業(yè)和原材料工業(yè)，表現(xiàn)為生產(chǎn)資料PPI與生活資料PPI之差、原材料工業(yè)PPI及加工工業(yè)PPI之差快速走低。由此可見(jiàn)目前PPI回落不單歸因于需求不足，供應(yīng)和庫(kù)存的過(guò)剩也是主要原因之一，如鋼材、水泥、煤炭等供應(yīng)均較充足，但需求不及預(yù)期。
　　市場(chǎng)啟示：經(jīng)濟(jì)短期修復(fù)斜率放緩，年內(nèi)復(fù)蘇邏輯不能證偽。支撐債市4月以來(lái)走強(qiáng)的因素在于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)比回落、內(nèi)生動(dòng)能未明顯好轉(zhuǎn)、財(cái)政及地產(chǎn)政策邊界下的貨幣偏松預(yù)期以及機(jī)構(gòu)配置驅(qū)動(dòng)等。我們認(rèn)為年內(nèi)復(fù)蘇邏輯不能證偽，第一，4月中央政治局會(huì)議定調(diào)短期穩(wěn)增長(zhǎng)和中長(zhǎng)期高質(zhì)量發(fā)展并重，未來(lái)一段時(shí)期穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期有望恢復(fù)。第二，下一階段上年低基數(shù)將助推通脹尋底，同時(shí)地產(chǎn)銷(xiāo)售到投資的鏈條也并未完全惡化，居民收入一季度邊際回暖。綜合看，全球經(jīng)濟(jì)難共振回升已在市場(chǎng)預(yù)期之內(nèi)，國(guó)內(nèi)政策驅(qū)動(dòng)和疫后居民信心逐步恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)程曲折但同樣不會(huì)快速回落。短期看，長(zhǎng)端利率下行空間有限，回升概率不大，下一階段重點(diǎn)關(guān)注穩(wěn)增長(zhǎng)政策。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：超預(yù)期的穩(wěn)增長(zhǎng)政策。