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核心觀點(diǎn)
　　2023Q1京東實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2430億元人民幣，同比增長(zhǎng)1.4%，實(shí)現(xiàn)Non-GAAP凈利潤(rùn)75.91億元，同比增長(zhǎng)88.3%，對(duì)應(yīng)凈利率3.12%，上一年同期為1.68%，收入和凈利潤(rùn)均超彭博一致預(yù)期。由于品類結(jié)構(gòu)差異，京東復(fù)蘇節(jié)奏略慢于社零整體，但預(yù)估二季度收入增速有望回升。一季度京東集團(tuán)公告擬分拆京東產(chǎn)發(fā)、京東工業(yè)于香港聯(lián)交所獨(dú)立上市，資產(chǎn)分拆有利于優(yōu)化子公司治理，同時(shí)進(jìn)一步釋放公司價(jià)值。
　　事件
　　2023年5月11日，京東發(fā)布2023年第一季度業(yè)績(jī)報(bào)告。2023Q1京東實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2430億元人民幣，同比增長(zhǎng)1.4%，實(shí)現(xiàn)Non-GAAP凈利潤(rùn)75.91億元，同比增長(zhǎng)88.3%，對(duì)應(yīng)凈利率3.12%，上一年同期為1.68%，收入和凈利潤(rùn)均超彭博一致預(yù)期。
　　簡(jiǎn)評(píng)
　　主站流量穩(wěn)健增長(zhǎng)，下沉市場(chǎng)亟待破局。根據(jù)Quest Mobile數(shù)據(jù)，京東APP在2023年1-3月的MAU分別為4.80/4.32/4.75億，同比增長(zhǎng)13.02%/16.15%/21.29%，京喜APP在2023年1-3月的MAU分別為749/655/701萬(wàn)，同比增長(zhǎng)-43.37%/-36.29%/-49.68%。京東活躍買家數(shù)距離阿里、多多仍有很大提升空間，下沉市場(chǎng)將是未來(lái)用戶增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)，2022年下半年京喜式微，2023年隨著京東百億補(bǔ)貼正式上線，京東進(jìn)入新一輪投入期，3月京東秒殺低調(diào)改版，秒殺形式的豐富帶來(lái)曝光度的增加，圍繞低價(jià)的各種活動(dòng)將成為京東激活下沉市場(chǎng)用戶心智的重要抓手。在互聯(lián)網(wǎng)流量紅利放緩的大背景下，高質(zhì)量增長(zhǎng)依然是各大電商平臺(tái)的主旋律，一季度京東用戶購(gòu)物頻次、ARPU、DAU均實(shí)現(xiàn)有質(zhì)量的增長(zhǎng)，京東PLUS會(huì)員規(guī)模一季度末達(dá)到3500萬(wàn)，PLUS會(huì)員年均消費(fèi)水平保持在非PLUS用戶的8.4倍。
　　收入增速拐點(diǎn)將至，主業(yè)利潤(rùn)率同比顯著改善。2023Q1公司1P業(yè)務(wù)收入同比降低-4.3%至1956億元，3P業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)34.5%至474億元。1P業(yè)務(wù)中電子產(chǎn)品及家用電器收入同比降低-1.2%至1170億元，日用百貨商品收入同比降低-8.7%至786億元。3P業(yè)務(wù)中平臺(tái)及廣告服務(wù)收入同比增長(zhǎng)7.8%，物流及其他服務(wù)收入同比增長(zhǎng)61.3%，主要受德邦并表影響。分業(yè)務(wù)看，2023Q1京東零售實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2124億元，同比增長(zhǎng)-2.4%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為98.4億元，對(duì)應(yīng)利潤(rùn)率4.6%，去年同期僅為3.6%。因?yàn)榫〇|品類結(jié)構(gòu)的差異，比如家電受地產(chǎn)后周期影響復(fù)蘇節(jié)奏慢于社零整體節(jié)奏，導(dǎo)致京東零售和京東集團(tuán)一季度的收入增速繼續(xù)下行，展望二季度，隨著疫情的緩和，以及宏觀經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)的復(fù)蘇，我們預(yù)計(jì)京東零售和京東集團(tuán)的收入增速將環(huán)比提升。2023Q1京東物流實(shí)現(xiàn)營(yíng)收367.28億元，同比增長(zhǎng)34.3%，經(jīng)營(yíng)虧損為11.23億元，較去年同期有所擴(kuò)大。截至2023年3月31日，京東物流運(yùn)營(yíng)超過(guò)1500個(gè)倉(cāng)庫(kù)，包含云倉(cāng)生態(tài)平臺(tái)的管理面積在內(nèi)，京東物流倉(cāng)儲(chǔ)網(wǎng)絡(luò)總管理面積超過(guò)3100萬(wàn)平方米。
　　達(dá)達(dá)集團(tuán)方面，一季度核心指標(biāo)均保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。一季度達(dá)達(dá)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收25.76億元人民幣，同比增長(zhǎng)27.17%，其中，京東到家營(yíng)收18.27億元，同比增長(zhǎng)30.26%，達(dá)達(dá)快送營(yíng)收7.49億元，同比增加20.19%。2023 Q1京東到家GMV（TTM）為673億元，同比增長(zhǎng)37.07%，繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)。一季度京東小時(shí)購(gòu)延續(xù)高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，GMV同比增長(zhǎng)60%，主要得益于“同城”入口DAU持續(xù)增長(zhǎng)，以及頁(yè)面改版優(yōu)化購(gòu)物效率帶動(dòng)轉(zhuǎn)化率提升。此外，在搜索場(chǎng)域，上線了“價(jià)格星級(jí)”可視化運(yùn)營(yíng)工具，推動(dòng)高性價(jià)比的商品上線，打造小時(shí)購(gòu)的低價(jià)心智，提升流量轉(zhuǎn)化效率。
　　主業(yè)利潤(rùn)率同比提升，新業(yè)務(wù)利潤(rùn)率顯著改善。近年來(lái)公司聚焦降低成本改善用戶心智，以及加強(qiáng)財(cái)務(wù)紀(jì)律和技術(shù)驅(qū)動(dòng)以提升運(yùn)營(yíng)效率和用戶體驗(yàn)，并持續(xù)探索新的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。一季度京東實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為83億元，上一年同期為47億元，實(shí)現(xiàn)Non-GAAP凈利潤(rùn)75.91億元人民幣，同比增長(zhǎng)88.3%，對(duì)應(yīng)凈利率3.12%，上一年同期為1.68%。分業(yè)務(wù)看，一季度京東零售的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，盡管有百億補(bǔ)貼的影響，但考慮到去年同期的春晚贊助，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率仍同比上升1pct到4.6%；一季度京東物流的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為-3.1%，較去年同期小幅下降0.7pct，為本季度集團(tuán)虧損的主要來(lái)源；達(dá)達(dá)的經(jīng)營(yíng)虧損率呈收窄趨勢(shì)并逐步趨穩(wěn)，新業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)虧損率大幅改善，同比收窄36.9pct至4.6%，其虧損對(duì)集團(tuán)整體影響減弱。
　　京東子公司資產(chǎn)證券化進(jìn)度領(lǐng)先，資產(chǎn)分拆有利于進(jìn)一步釋放公司價(jià)值。一季度京東集團(tuán)公告，擬分拆京東產(chǎn)發(fā)、京東工業(yè)于香港聯(lián)交所獨(dú)立上市，分拆后公司將繼續(xù)間接持有京東產(chǎn)發(fā)、京東工業(yè)50%以上股權(quán)。我們認(rèn)為，隨著市場(chǎng)情緒的進(jìn)一步回暖，頭部互聯(lián)網(wǎng)公司的估值體系有望進(jìn)一步向SOTP切換，京東子公司資產(chǎn)證券化進(jìn)度在頭部互聯(lián)網(wǎng)公司中一直保持領(lǐng)先，京東產(chǎn)發(fā)和京東工業(yè)的獨(dú)立上市有利于激勵(lì)子公司管理層動(dòng)力，縮短決策鏈條和優(yōu)化公司治理，同時(shí)進(jìn)一步提升京東集團(tuán)整體的估值水平。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值：預(yù)計(jì)2023、2024年公司收入分別為11090億元、12479億元，Non-GAAP凈利潤(rùn)分別為305.12億元、383.21億元人民幣。維持“買入”評(píng)級(jí)，按照京東零售主業(yè)估值給與目標(biāo)價(jià)59.53美元/ADS，對(duì)應(yīng)港股233.64港幣。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)疫情反