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據(jù)我們測(cè)算，4月宏觀杠桿率環(huán)比回落至274.85%。杠桿率的下行可能意味著經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率尚不足以扭轉(zhuǎn)債牛趨勢(shì)，復(fù)蘇進(jìn)程仍需政策呵護(hù)。若未來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)政策未能加碼，長(zhǎng)端利率可能延續(xù)回落趨勢(shì)，而A股可能保持“指數(shù)震蕩，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)占優(yōu)”的格局。
　　▍ 4月金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)不及預(yù)期，社科院口徑宏觀杠桿率因此環(huán)比回落0.62pcts至274.85%。分子端，在一季度大量信貸投放之后，4月信貸投放力度明顯收斂，居民端信貸增長(zhǎng)壓力更為顯著；分母端，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的大趨勢(shì)依舊在延續(xù)，不過也需注意到4月制造業(yè)PMI已經(jīng)回落至榮枯線以下，相較于防控優(yōu)化之初的快速?gòu)?fù)蘇階段，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率已經(jīng)有所放緩。分子端的收斂和分母端的溫和擴(kuò)張共同推動(dòng)杠桿率在4月轉(zhuǎn)為下行。
　　▍分部門來(lái)看，2023年4月，政府、非金融企業(yè)和居民部門杠桿率分別環(huán)比變動(dòng)+0.13、-0.25和-0.50 pcts，私人部門對(duì)杠桿率貢獻(xiàn)轉(zhuǎn)負(fù)。
　　政府端，財(cái)政政策保持靠前發(fā)力節(jié)奏，今年3-4月新增地方專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模均高于去年同期水平，導(dǎo)致政府部門對(duì)杠桿率的支撐作用依舊較為顯著。展望未來(lái)，三年大疫之后，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍需政策的呵護(hù)，政府部門也可能適度加杠桿以推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增速向潛在水平回歸，且從已經(jīng)披露的各地方政府二季度債券發(fā)行計(jì)劃來(lái)看，5-6月專項(xiàng)債發(fā)行速度可能進(jìn)一步上行，政府端對(duì)杠桿率的支撐作用可能會(huì)有所強(qiáng)化。不過，值得注意的是，若財(cái)政政策未進(jìn)一步發(fā)力，政府部門對(duì)杠桿率的支撐作用可能會(huì)在下半年邊際回落。
　　企業(yè)端，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的大趨勢(shì)依舊在延續(xù)，企業(yè)部門的信心和融資意愿仍處于逐步修復(fù)的過程之中，4月企業(yè)中長(zhǎng)期貸款同比多增6669億元，也印證了這一趨勢(shì)。不過，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇結(jié)構(gòu)性特征顯著，制造業(yè)和服務(wù)業(yè)分化加劇，且經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率未能持續(xù)抬升，預(yù)計(jì)企業(yè)盈利水平整體仍處于磨底階段。加之去年以來(lái)推出的一系列結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具對(duì)企業(yè)融資的呵護(hù)作用邊際減弱，如果未來(lái)沒有增量政策出臺(tái)，企業(yè)部門對(duì)杠桿率影響的波動(dòng)可能加劇。
　　居民端，房地產(chǎn)銷售復(fù)蘇速度較一季度有所放緩，在去年同期基數(shù)較低的情況下，今年4月，30大中城市商品房銷售面積同比增速回落至30%以下，且居民消費(fèi)信心有待進(jìn)一步修復(fù)，因此，居民短期和中長(zhǎng)期貸款雙雙重回負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間。在居民失業(yè)率偏高的情況下，穩(wěn)就業(yè)有望成為未來(lái)一段時(shí)期政策瞄準(zhǔn)的重點(diǎn)目標(biāo)，穩(wěn)就業(yè)政策的力度可能也將成為影響居民融資意愿的重要變量。
　　▍杠桿率可能已經(jīng)從快速上行期轉(zhuǎn)向震蕩期，政策對(duì)杠桿率的影響可能更為顯著。防控優(yōu)化后，前期積壓的需求可能在一季度快速釋放，而經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生修復(fù)動(dòng)力尚需更多的時(shí)間才能恢復(fù)至潛在水平，這意味著在不出臺(tái)增量穩(wěn)增長(zhǎng)政策的情況下，一季度私人部門快速擴(kuò)張的趨勢(shì)恐難以在二、三季度再現(xiàn)。而隨著經(jīng)濟(jì)內(nèi)生修復(fù)動(dòng)能逐步放緩，私人部門融資需求對(duì)政策的敏感性可能也會(huì)加強(qiáng)，未來(lái)的政策力度將因此成為影響杠桿率走勢(shì)的關(guān)鍵因素。
　　▍杠桿率擴(kuò)張進(jìn)程放緩可能意味著經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率尚不足以扭轉(zhuǎn)債牛趨勢(shì)，股市中長(zhǎng)期表現(xiàn)有望占優(yōu)，但短期內(nèi)需注重挖掘結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。私人部門融資意愿的收斂和杠桿率的下行印證了當(dāng)前基本面的基調(diào)仍是弱復(fù)蘇，而偏低的復(fù)蘇斜率難以扭轉(zhuǎn)長(zhǎng)端利率的下行趨勢(shì)，若未來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)政策未能加碼，預(yù)計(jì)債市可能將處于相對(duì)順風(fēng)的環(huán)境之中，A股“指數(shù)震蕩，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)占優(yōu)”的格局也可能有望延續(xù)。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：財(cái)政政策力度不及預(yù)期；結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具落地速度不及預(yù)期。