>> 華寶證券-宏觀策略每周思考：為什么買在3100卻套在了3400？-230512
| 上傳日期： |
2023/5/12 |
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pdf 共4頁 |
來源： |
華寶證券 |
| 評級： |
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作者： |
蔡夢苑 |
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買在3100，卻套在3400？
2023年上證綜指的起點是3089點，4月就曾逼近3400點，5月初一度沖破了3400點，年內(nèi)最大漲幅超過10%。但真正買在3100點的人，很多卻被套在了3400點。
表面上看，是風(fēng)格的切換帶來的“新老交替”，導(dǎo)致前期市場持倉較多的一些行業(yè)表現(xiàn)不佳，但在這背后，還有著更深層次的邏輯變化。
1月份A股整體表現(xiàn)較好，2月份開始就已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的行業(yè)分化以及基金業(yè)績分化，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，權(quán)益型基金（股票型基金及偏股混合型基金）在2-4月收益為正的比例不足20%，許多基金不僅回吐了1月漲幅，還轉(zhuǎn)盈為虧，今年以來收益為正的比例已不足50%。
從主動權(quán)益基金持倉的行業(yè)分布情況來看，2023年一季度配置前三的行業(yè)分別為食品飲料、電新、醫(yī)藥，共占到了近40%的配置比例，但截至5月8日上證觸及3400點、收在3395點這一天，食品飲料和電新年內(nèi)是下跌的，醫(yī)藥也僅是微漲。
從權(quán)益基金的表現(xiàn)來看，盡管最近三個月上證指數(shù)相對強勢，但市場賺錢效應(yīng)卻并不好，尤其是機構(gòu)持倉較重的部分行業(yè)明顯跑輸上證，賺錢效應(yīng)主要集中在人工智能、中特估相關(guān)領(lǐng)域。
A股投資邏輯當中的“默示條件”出現(xiàn)了重要變化
截至目前來看，今年A股的投資特征和過去幾年相比出現(xiàn)了明顯的反轉(zhuǎn)——從長期邏輯轉(zhuǎn)向短期邏輯，從抱團到“反抱團”。
這些主要投資特征變化的原因或在于當前A股投資邏輯中基礎(chǔ)的“默示條件”——對經(jīng)濟長期向好的信心，出現(xiàn)了動搖。全球經(jīng)濟放緩，外部波動風(fēng)險加劇，國內(nèi)人口拐點、需求不足等問題導(dǎo)致市場對長期的擔(dān)憂增多。
在2017年外資加速流入之后，價值投資理念越來越盛行，市場逐漸青睞購買長期優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)，或者具備較好成長性的朝陽板塊或個股。比如消費總量的持續(xù)增長預(yù)期下，對于大消費板塊來說，形成了長期利好因素，行業(yè)的增長穩(wěn)定，且龍頭企業(yè)還具備消費升級趨勢下的成長性；對于成長性行業(yè)來說，對未來終端消費力的信心也推動市場愿意給予更長期成長性的定價，比如新能源，市場會基于10年甚至更長期的預(yù)期去進行估值和定價。因此形成了機構(gòu)資金抱團大消費、成長板塊核心資產(chǎn)的局面，推高了估值并帶來不錯的賺錢效應(yīng)。
與此同時，大部分周期行業(yè)并未明顯受益于經(jīng)濟長期向好的預(yù)期，因為經(jīng)濟較好，意味著“逆周期調(diào)節(jié)”的必要性降低，削弱了其增長空間。因而周期板塊及許多處于下行趨勢中的行業(yè)的機構(gòu)配置比例不斷降低、估值被不斷壓低。
盡管今年經(jīng)濟進入疫后復(fù)蘇通道，但復(fù)蘇并非一蹴而就的，至少從通脹、企業(yè)利潤和庫存的角度看，呈現(xiàn)出市場供大于求、企業(yè)去庫存且利潤下滑的特征，以大消費為代表的許多價值投資板塊面臨短期財務(wù)指標難以改善的困境。這導(dǎo)致長期價值投資理念在短期的預(yù)期和賺錢效應(yīng)方面并不好，市場就更傾向于短期博弈，尋找短期成長性、估值修復(fù)斜率更高的板塊。
中特估和人工智能這兩大概念剛好具備上述特征。中特估概念的目的之一就是推動過去被長期低估的國企央企領(lǐng)域的估值修復(fù)；而人工智能概念讓過去幾年進入下行周期的“過氣”成長——TMT板塊重新煥發(fā)活力。政策支持的確定性較高，而且都是機構(gòu)持倉少、估值低的“典范”，就使得這兩大概念的短期估值上升的空間顯著高于其他板塊。
需要注意的是，盡管邏輯的變化引發(fā)的不同風(fēng)格的估值重塑，但由于缺少前述“默示條件”的支撐，這兩大熱點的持續(xù)性、上行空間也會受到一定拖累。比如中特估，從國家戰(zhàn)略的角度來看確定性較強，推動低估值修復(fù)，以及政策推動下國企改革帶來的新邏輯變化，但經(jīng)濟基本面帶來的支撐則明顯偏弱；對于人工智能相關(guān)板塊來說，市場更多的也是基于短期估值修復(fù)或者以2-3年的維度去進行估值定價，并非像過去那樣以更長期的維度對成長性進行估值定價。
由于今年股市整體的賺錢效應(yīng)并不好，也導(dǎo)致居民增量資金入市的意愿并不高，市場主要是存量博弈。驅(qū)動邏輯的變化導(dǎo)致的風(fēng)格切換，疊加資金的蹺蹺板效應(yīng)推動形成了2月份以來“反抱團”特征，越是機構(gòu)配的多的板塊越弱，前期機構(gòu)配的較少的中特估及人工智能相關(guān)領(lǐng)域大幅上漲。
短期博弈的右側(cè)，長期價投的左側(cè)
對于中特估、人工智能概念，在經(jīng)歷了幾個月的大漲之后也已經(jīng)進入了右側(cè)高波動區(qū)間，盡管在經(jīng)濟復(fù)蘇斜率放緩的環(huán)境下仍然具有相對優(yōu)勢，但風(fēng)險收益性價比在降低，而且未來很多機會在于細致挖掘概念中的細分領(lǐng)域和個股，投資難度在加大。
從最新公布的4月PMI、通脹、信貸等數(shù)據(jù)來看，國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇斜率放緩、需求不足的問題并非短時間內(nèi)能有效扭轉(zhuǎn)，也就意味著盡管當前很多經(jīng)濟復(fù)蘇強相關(guān)的價投行業(yè)在股價、估值上看起來很具有吸引力，但還是位于左側(cè)布局范疇，以超跌修復(fù)性的機會為主。需要經(jīng)濟復(fù)蘇的斜率重新向上，結(jié)構(gòu)性問題持續(xù)改善，市場才有望重拾對長期價值投資的信心。
熱點概念調(diào)整后，短期市場或?qū)⑦M入一段時間快速輪動期試探新的方向，不過經(jīng)濟復(fù)蘇斜率回升的拐點尚需時日，輪動期過后
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