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核心觀點(diǎn)：*如無特別說明，本報(bào)告貨幣單位均為人民幣
　　營收逐季改善，費(fèi)用大幅增加。公司發(fā)布2022年報(bào)，2022年?duì)I業(yè)收入95.66億元，同比+26.06%；歸母凈利潤-136.42億元，扣非后歸母凈利潤-138.24億元，虧損同比擴(kuò)大，主要系合作收入有所下降及匯率波動(dòng)影響所致。分季度看，Q1-Q4營收分別為19.47、22.62、26.58、26.98億元。銷售、管理、研發(fā)費(fèi)用分別為59.97(+34.72%)、26.95(+29.55%)、111.52(+16.92%)億元，費(fèi)用率分別為62.69%、28.18%、116.58%，主要系公司全球業(yè)務(wù)擴(kuò)張、經(jīng)營規(guī)模擴(kuò)大所致。
　　百悅澤對擂成功，劍指百億美元市場。在ALPINE頭對頭研究中，百悅澤有效性及安全性均戰(zhàn)勝伊布替尼，并入選2022ASH會(huì)議最新突破板塊展示。百悅澤已在美國、中國、歐盟等超過65個(gè)市場獲批，另外26份上市申請?jiān)趯徟?。?022年全球銷售38.29億元（+172%），其中美國市場26.44億元（+254%）。
　　百澤安適應(yīng)癥拓展順利，有望成為首個(gè)出海的國產(chǎn)PD-1。目前百澤安已在國內(nèi)獲批10項(xiàng)適應(yīng)癥，其中9項(xiàng)納入國家醫(yī)保目錄，2022年銷售超28億元。在海外，F(xiàn)DA、EMA已受理一二線NSCLC、二線ESCC的上市申請?；谑跈?quán)藥企諾華本土化運(yùn)營的能力及公司國際化臨床數(shù)據(jù)的積累，百澤安有望成為第一個(gè)在海外獲批的PD-1。
　　在研管線儲(chǔ)備豐厚，有與核心產(chǎn)品聯(lián)用潛力。公司還有12款自研產(chǎn)品和20+款引進(jìn)產(chǎn)品開展臨床，BGB-A1217、Sitravatinib聯(lián)合百澤安治療NSCLC均已進(jìn)入III期；BGB-11417與百悅澤聯(lián)合治療一線CLL的全球III期將于下半年啟動(dòng)。
　　盈利預(yù)測與投資建議。預(yù)計(jì)公司2023-2025年?duì)I收分別為195/237/272億元，公司有較強(qiáng)研發(fā)和國際化運(yùn)營能力，采用DCF估值法，得到A股合理價(jià)值為173.85元/股，H股197.09港元/股，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。臨床失敗風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)品放量不及預(yù)期，市場競爭超預(yù)期。