>> 開源證券-宏觀經(jīng)濟點評：居民降杠桿下的經(jīng)濟新均衡與消費新時代-230512
| 上傳日期： |
2023/5/14 |
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pdf 共8頁 |
來源： |
開源證券 |
| 評級： |
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作者： |
何寧 |
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事件：4月新增人民幣貸款7183億元，預(yù)期1.13萬億元，前值3.89萬億元；新增社會融資規(guī)模1.22萬億元，預(yù)期1.72萬億元，前值5.38萬億元。
信貸: 4月信貸回落，居民差、企業(yè)強
4月信貸環(huán)比降低，居民貸款邊際轉(zhuǎn)弱，企業(yè)中長期信貸保持韌性。4月新增人民幣貸款7183億元，同比多增734億元，較近5年均值大幅少增。
結(jié)構(gòu)特征：居民信貸較差、企業(yè)與非銀貸款強，票據(jù)持續(xù)縮量。
原因：本次信貸總量回落的原因為居民端貸款需求邊際放緩。居民中長貸的減少主因樓市遇冷、按揭貸款走弱。4月房地產(chǎn)銷售量價齊縮，30大中城市商品房成交面積環(huán)比減少17個百分點，商品房價格同比也繼續(xù)下探。而居民短貸低于季節(jié)性與居民消費邊際轉(zhuǎn)緩、短貸在前兩個月有所透支有關(guān)。2-3月個人消費貸利率有所下調(diào)，前期支撐了居民短貸的邊際回暖，但也透支了一定需求。企業(yè)中長期貸款再創(chuàng)新高，反映基建、制造業(yè)貸款平穩(wěn)增長，經(jīng)濟仍在穩(wěn)步恢復(fù)，企業(yè)對基建等中長期投資需求仍強。此外，本月非銀貸款的高增也值得注意，或反映目前經(jīng)濟仍保持一定程度的資金“空轉(zhuǎn)”?？傮w來看，4月信貸較一季度大幅下滑。從年內(nèi)信貸節(jié)奏來說，4月本就為信貸小月，一季度的高強度信貸投放在二季度有所放緩相對合理，從需求角度也存在前期需求被透支的效應(yīng)?；久婵?，基建維持較高景氣度、制造業(yè)平穩(wěn)增長支撐企業(yè)中長貸；服務(wù)消費強勢修復(fù)未帶來寬信用效果，而地產(chǎn)等動能偏弱，居民按揭貸款需求不足仍是寬信用阻礙。
社融：社融邊際回落，人民幣貸款和企業(yè)債券為主要拖累
4月新增社融1.22萬億，環(huán)比大幅回落，同比多增2873億元。2022年同期基數(shù)較低，雖然同比小幅多增，但較近5年同期均值少增7375億元，弱于季節(jié)性。社融結(jié)構(gòu)方面，人民幣及外幣貸款、企業(yè)債券、未貼現(xiàn)票據(jù)較弱，委托+信托貸款、政府債券是支撐項。其中人民幣貸款大幅低于季節(jié)性，是4月社融的主要拖累。直接融資較弱，企業(yè)債券、股票融資均同比少增。政府債券同比多增，節(jié)奏較前幾年更為前置。委托與信托貸款同比共多增819億元，或受金融地產(chǎn)“十六條”提振。票據(jù)呈現(xiàn)表外增加，表內(nèi)大幅減少的特點，反映銀行承兌縮減。但考慮4月票據(jù)利率下行，實體經(jīng)濟需求仍有待恢復(fù)。
總體看，一季度持續(xù)高增的社融在4月邊際回落，除季節(jié)性因素外，本質(zhì)還是居民信貸、企業(yè)直接融資下滑導(dǎo)致。我們曾多次提示，2023年寬信用的關(guān)鍵在居民端。經(jīng)濟修復(fù)主要動能落在消費，居民超額儲蓄的釋放路徑需要密切關(guān)注。
經(jīng)濟修復(fù)關(guān)鍵在消費，需關(guān)注居民資產(chǎn)負債表困境
4月M1同比5.3%，M2同比12.4%，M1-M2剪刀差小幅回升0.5個百分點，社融-M2回升0.3個百分點。M1同比較3月回升反映企業(yè)活躍度上升。企業(yè)存款受繳稅影響，同比少增。財政存款增加5028億元，同比多增，但2022年同期財政支出大幅增加，財政存款基數(shù)較低。
居民存款減少原因：首先，季節(jié)性來看，4月為居民存款流出月份。其次，節(jié)假日前夕居民有提現(xiàn)需求。2023年五一假期消費全面恢復(fù)，一定程度上能解釋居民存款的大幅減少，也即儲蓄傾向下降，用于假期消費。此外，從企業(yè)存款并未明顯改善推斷，居民存款沒有充分轉(zhuǎn)移至企業(yè)端，即可能仍有大量存款用來提前償還房貸。
居民部門資產(chǎn)負債表存在以下特征：（1）居民對經(jīng)濟預(yù)期未充分扭轉(zhuǎn)，超額儲蓄釋放緩慢、出現(xiàn)降杠桿傾向；（2）居民風(fēng)險偏好降低，存款利率不斷下行；（3）負債端成本較高，存量房貸利率與新增利率差距加大，導(dǎo)致部分貸款人選擇提前還貸。我們認為，居民資產(chǎn)負債表面臨一定問題，短期來看與樓市低迷、居民信心恢復(fù)仍需時間有關(guān)，隨著經(jīng)濟復(fù)蘇企穩(wěn)，地產(chǎn)銷售、消費意愿回升，居民超額儲蓄將逐漸轉(zhuǎn)向消費與投資。長期來看，地產(chǎn)占比下行、消費占比上行，前者由信用驅(qū)動、后者由收入驅(qū)動，這一轉(zhuǎn)化過程可能面臨居民端降杠桿，正如我們4月所見，居民存款減少，部分用于消費、部分用于償還房貸，貸款端凈融資下降。但當(dāng)轉(zhuǎn)型結(jié)束，居民資產(chǎn)負債表和經(jīng)濟增速均會迎來一個新的均衡，也將開啟“消費新時代”。
風(fēng)險提示：國內(nèi)疫情反復(fù)超預(yù)期，政策執(zhí)行力度不及預(yù)期。
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