>> 中信建投-梅花生物(600873)行業(yè)景氣雖下行，業(yè)績(jī)韌性仍強(qiáng)，生物制造龍頭行穩(wěn)致遠(yuǎn)-230515
| 上傳日期： |
2023/5/16 |
大?。?/td>
| 695KB |
| 格式： |
pdf 共6頁(yè) |
來源： |
中信建投 |
| 評(píng)級(jí)： |
增持 |
作者： |
盧昊,鄧天澤 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告，僅限高級(jí)會(huì)員查看 |
|
|
核心觀點(diǎn)
?。?）業(yè)績(jī)層面：在行業(yè)普遍盈利下行的背景下公司盈利依然穩(wěn)健，表現(xiàn)出行業(yè)龍頭企業(yè)的業(yè)績(jī)韌性。
（2）未來核心看點(diǎn)：主業(yè)方面行業(yè)格局集中、資本開支明顯減緩，較高盈利水平有望維持；公司有望借新產(chǎn)品布局維持持續(xù)增長(zhǎng)。同時(shí)，公司分紅率維持較高水平。
事件
近期行業(yè)景氣有所下行，但公司盈利仍然較為穩(wěn)?。?023年以來味精、氨基酸價(jià)格在環(huán)比、同比角度均以下跌為主。但從業(yè)績(jī)看，公司23Q1實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)8.01億元，凈利率仍達(dá)11.52%。
簡(jiǎn)評(píng)
景氣因需求原因階段性回落，但公司依靠成本優(yōu)勢(shì)和多產(chǎn)品布局維持盈利穩(wěn)健
價(jià)格方面，23Q1全國(guó)味精、賴氨酸、蘇氨酸均價(jià)分別為9977、8730、9056元/噸，分別環(huán)比+44、-760、-593元/噸，分別同比1227、-3573、-2975元/噸，整體均以下行為主。除了行業(yè)景氣的自然回落外，更多的由于需求端的負(fù)面沖擊：①味精方面，餐飲消費(fèi)是影響短期需求的主要變量之一，而自22年收到疫情較大沖擊以來目前尚未完全復(fù)蘇；②氨基酸方面，豆粕開啟降價(jià)以及今年以來的豬瘟都對(duì)需求形成負(fù)面影響。
但在此背景下，可以看到公司盈利依然較為穩(wěn)健。公司23Q1業(yè)績(jī)雖然同比、環(huán)比有所下滑，但仍然維持超過11%的凈利率水平，這一水平其實(shí)明顯超越了公司歷史上在相似的價(jià)差水平下（18-19年，如下圖1、2、3）的利潤(rùn)率水平。我們認(rèn)為可以歸功于：①多產(chǎn)品布局：公司除大產(chǎn)品外，憑借較強(qiáng)技術(shù)和工程化能力有相當(dāng)規(guī)模的中小產(chǎn)品布局，這些品種普遍格局優(yōu)于大產(chǎn)品，如黃原膠、I+G（呈味核苷酸二鈉）、普魯蘭多糖、小品種氨基酸（纈氨酸、色氨酸等），拉高了利潤(rùn)率水平；②規(guī)模效應(yīng)和菌種迭代：公司是近年來行業(yè)內(nèi)少數(shù)的仍在維持產(chǎn)能擴(kuò)張的企業(yè)、規(guī)模效應(yīng)愈發(fā)顯著；且公司擁有自身的技術(shù)研發(fā)平臺(tái)，多年來圍繞主要微生物底盤持續(xù)進(jìn)行菌種迭代，轉(zhuǎn)換率日益提高，同樣起到了壓低成本的作用。
中長(zhǎng)期看行業(yè)景氣望能總體維持，不斷增長(zhǎng)的市場(chǎng)需求提供長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿?br> 無論味精、賴氨酸、蘇氨酸，全球產(chǎn)能多數(shù)集中在中國(guó)，且中國(guó)CR3都在70%或更高，早已是寡頭格局。但歷史上相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)大、毛利率水平也通常不高，跟相關(guān)企業(yè)持續(xù)較為積極的擴(kuò)產(chǎn)有較大關(guān)系。而在18年20年，行業(yè)盈利水平較差，我們可以明顯看到在此期間、行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速下行。
而對(duì)于公司而言，后續(xù)仍然可期待有持續(xù)增長(zhǎng)：借這兩年的高盈利水平，公司資金實(shí)力進(jìn)一步增強(qiáng)，有能力支撐后續(xù)進(jìn)一步擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃；生物制造是重點(diǎn)新興方向之一，就公司有技術(shù)積累的領(lǐng)域，除動(dòng)物營(yíng)養(yǎng)氨基酸外，人類醫(yī)用氨基酸、高價(jià)值量食品味覺性狀優(yōu)化產(chǎn)品等，都有較強(qiáng)的市場(chǎng)增長(zhǎng)趨勢(shì)。
維持高分紅+回購(gòu)比例，持續(xù)回饋股東、充分彰顯信心
公司在歷史上一直維持較高的股東回饋比例，如下表1，在盈利相對(duì)承壓的19-20年。公司分紅金額占?xì)w母凈利比例都達(dá)到80%以上，21-22年公司盈利大幅改善，在維持分紅數(shù)額穩(wěn)中有升的同時(shí)，也開始加入了回購(gòu)注銷這一種新的方式，并維持分紅+回購(gòu)合計(jì)金額占全年歸母凈利50%左右水平。
回購(gòu)形式除了像分紅一樣實(shí)質(zhì)回饋股東以外，也充分彰顯了管理層對(duì)股價(jià)的信心。此外，應(yīng)注意到按照本次回購(gòu)計(jì)劃及22年利潤(rùn)分配方案。公司2023年內(nèi)披露的分紅+回購(gòu)合計(jì)金額已達(dá)約20-22億元（分紅計(jì)劃12.17億元、回購(gòu)計(jì)劃8-10億元），占當(dāng)前公司市值已達(dá)約7%。
我們預(yù)測(cè)公司2023、2024、2025年歸母凈利預(yù)測(cè)分別為44.24、51.41、54.81億元，對(duì)應(yīng)PE分別為6X、5X、5X，維持“增持”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
（1）行業(yè)盈利水平提升背景下、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)：目前除梅花自身外，行業(yè)其他大型企業(yè)尚未公布圍繞味精、賴氨酸、蘇氨酸這三大主要產(chǎn)品的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃。但在近兩年行業(yè)盈利轉(zhuǎn)好的背景下，不能排除已有玩家或潛在進(jìn)入者的進(jìn)一步擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃。如有，則可能使得行業(yè)盈利水平趨向惡化。
?。?）黃原膠盈利水平、可能下行的風(fēng)險(xiǎn)：需求拉動(dòng)之下，黃原膠價(jià)格在2022全年有明顯上漲，目前價(jià)格水平明顯高于歷史一般水平，可能存在下跌風(fēng)險(xiǎn)。
?。?）原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：公司主要產(chǎn)品原料均為玉米，且玉米在成本結(jié)構(gòu)中的占比均較高。如果玉米價(jià)格發(fā)生大幅度波動(dòng)，可能導(dǎo)致公司利潤(rùn)率水平的大幅波動(dòng)。
|
|
