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4月保費(fèi)同比增長(zhǎng)6.7%
　　中國(guó)財(cái)險(xiǎn)2023年1-4月保費(fèi)同比增長(zhǎng)9.5%，其中4月同比增速為6.7%。車險(xiǎn)/非車險(xiǎn)保費(fèi)在4月同比增長(zhǎng)6.1/7.4%，我們認(rèn)為4月保費(fèi)增速放緩可能是受季節(jié)性因素影響。公司一季度承保向好，新準(zhǔn)則的1Q23綜合成本率（COR）同比下降0.9 pct至95.7%。新準(zhǔn)則1Q23保險(xiǎn)服務(wù)收入為1,075億，舊準(zhǔn)則同期原保費(fèi)收入為1,676億。由于賠付的調(diào)節(jié)機(jī)制，新準(zhǔn)則將大病險(xiǎn)保費(fèi)認(rèn)定為投資收入。此外，一季度保費(fèi)增速較快使已賺保費(fèi)/總保費(fèi)比例偏低。這些因素導(dǎo)致1Q23保險(xiǎn)服務(wù)收入僅占原保費(fèi)的64%。1Q23凈利潤(rùn)可比口徑增速為22%。我們預(yù)計(jì)車險(xiǎn)賠付將在二季度同比上升，但COR有望保持健康。我們預(yù)計(jì)2023/2024/2025 EPS為RMB1.47/1.65/1.86。我們基于DCF估值法的目標(biāo)價(jià)為HKD12，評(píng)級(jí)為“買入”。
　　2Q23車險(xiǎn)賠付預(yù)計(jì)同比上升，但COR有望維持健康
　　盡管公司一季報(bào)沒(méi)有披露車險(xiǎn)COR，但我們認(rèn)為車險(xiǎn)承保應(yīng)同比改善。2022年一季度的車險(xiǎn)承保利潤(rùn)同比減少21.3%，表明出行減少帶來(lái)的車險(xiǎn)賠付率下降在去年一季度并不顯著。因此，1Q23車險(xiǎn)COR仍可有同比改善的空間。進(jìn)入二季度后，出行恢復(fù)可能導(dǎo)致車險(xiǎn)賠付率同比承壓，疊加車險(xiǎn)折扣系數(shù)放開(kāi)，車險(xiǎn)承保表現(xiàn)可能面臨一定壓力。但車險(xiǎn)市場(chǎng)馬太效應(yīng)增強(qiáng)有望繼續(xù)利好頭部公司。我們預(yù)計(jì)公司車險(xiǎn)COR將在2023年上升至常態(tài)，但仍屬于健康水平。我們預(yù)計(jì)2023年保費(fèi)增速和COR分別為11.1/97.9%。
　　準(zhǔn)則切換影響收入和COR
　　保險(xiǎn)新合同準(zhǔn)則對(duì)財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)也有影響。雖然保險(xiǎn)服務(wù)收入在產(chǎn)品保障期內(nèi)均勻計(jì)入，與舊準(zhǔn)則已賺毛保費(fèi)（再保前）概念相同，但大病險(xiǎn)不計(jì)入保險(xiǎn)服務(wù)收入和1Q23保費(fèi)增速較快導(dǎo)致僅64%的保費(fèi)確認(rèn)為保險(xiǎn)服務(wù)收入。新準(zhǔn)則還將時(shí)間價(jià)值引入財(cái)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，新準(zhǔn)則貼現(xiàn)后的2022年末準(zhǔn)備金較舊準(zhǔn)則下降8.7%。此外，準(zhǔn)則切換還導(dǎo)致可比口徑的1Q22凈利潤(rùn)較舊準(zhǔn)則下降了10%。這是由于新準(zhǔn)則對(duì)費(fèi)用以權(quán)責(zé)發(fā)生制進(jìn)行攤銷，而舊準(zhǔn)則則將費(fèi)用全部計(jì)入當(dāng)期。一季度的費(fèi)用率通常低于全年平均，所以新準(zhǔn)則回溯調(diào)整的1Q22 COR會(huì)高于舊準(zhǔn)則。
　　估值仍具備防御性
　　準(zhǔn)則切換對(duì)中國(guó)財(cái)險(xiǎn)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)帶來(lái)了一些擾動(dòng)，但我們認(rèn)為公司承保表現(xiàn)仍然穩(wěn)健。車險(xiǎn)市場(chǎng)馬太效應(yīng)增強(qiáng)背景下，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)有望保持行業(yè)領(lǐng)先的保費(fèi)增速和承保表現(xiàn)。公司目前交易于0.82x 2023EP/B，估值具備防御性。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：保費(fèi)增速大幅放緩、COR大幅惡化、投資出現(xiàn)嚴(yán)重虧損