>> 民生證券-2023年一季度貨幣政策執(zhí)行報告點評：央行的“被動”選擇-230516
| 上傳日期： |
2023/5/16 |
大小： |
731KB |
| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
民生證券 |
| 評級： |
-- |
作者： |
周君芝 |
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5月15日，央行公布2023年一季度貨幣政策執(zhí)行報告。
這是一份落在市場預(yù)期之內(nèi)的貨政執(zhí)行報告。
前兩期貨政執(zhí)行報告央行反復(fù)強調(diào)通脹潛在壓力，“高度重視未來通脹升溫的潛在可能性”（2022年三季度）；“密切關(guān)注通脹走勢變化”（2022年四季度）。
這次報告對通脹定調(diào)明顯有了轉(zhuǎn)變。“經(jīng)濟(jì)運行持續(xù)好轉(zhuǎn)，不符合通縮的特征”，“不存在長期通縮或通脹的基礎(chǔ)”。
2022年三季度貨政執(zhí)行報告明確表達(dá)央行對未來通脹上行壓力擔(dān)憂，一度引發(fā)市場誤解央行收緊貨幣，去年底債市因此調(diào)整。
央行對通脹的定調(diào)，從“高度重視”、“密切關(guān)注”到“不存在長期通縮或通脹的基礎(chǔ)”。市場關(guān)注央行對通脹的判斷，并非關(guān)注通脹趨勢本身。
透過央行表述，市場真正關(guān)心的是央行貨幣政策取向。通脹掣肘央行寬松，但央行對通脹并不憂慮。這也意味著貨幣短期內(nèi)不會收緊。
4月政治局會議提到，“當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)運行好轉(zhuǎn)主要是恢復(fù)性的，內(nèi)生動力還不強”。與之呼應(yīng)，短期之內(nèi)貨幣政策不存在主動收緊可能性。
一季度貨政執(zhí)行報告表述偏鴿，姿態(tài)柔和，落在市場預(yù)期之內(nèi)。
我們理解偏寬貨幣取向背后是居民資產(chǎn)負(fù)債表階段性承壓。
2023年宏觀交易主線是流動性。因而相較實體數(shù)據(jù)，我們更加關(guān)注居民資產(chǎn)負(fù)債表。直接影響貨幣政策取向的，也往往是資產(chǎn)方負(fù)債表變化。
將1-4月宏觀數(shù)據(jù)組合在一起，我們能夠更加清晰得到居民資產(chǎn)負(fù)債表圖像，總結(jié)起來就兩點特征，居民收支現(xiàn)金流減弱；居民避險偏好高漲。
自去年7月以后核心CPI同比持續(xù)落在1%以下；3月16-24歲青年失業(yè)率接近10%；汽車、家裝等大宗消費價格持續(xù)偏弱。即便是節(jié)假日出游人數(shù)暴熱，但人均消費支出不及往年。
這些數(shù)據(jù)交叉驗證，指向這樣一個事實，當(dāng)下居民支出謹(jǐn)慎，收入預(yù)期偏弱，居民部門現(xiàn)金流并不充裕。
再看今年1-4月金融數(shù)據(jù)。2-3月社融擴(kuò)張節(jié)奏極快，恰好對應(yīng)開年地產(chǎn)銷售回補。4月房地產(chǎn)銷售動能走弱，對應(yīng)4月居民信貸放量節(jié)奏明顯放緩。4月金融數(shù)據(jù)公布，新增居民信貸-2411億元，甚至低于去年同期（-2170億元）。
面對這樣一份居民信貸數(shù)據(jù)，我們可以認(rèn)為銀行季節(jié)性考核行為導(dǎo)致部分信貸需求騰至3月，亦或居民提前還貸主要集中在4月，最終3月和4月居民信貸冷熱表現(xiàn)極端。
然而不可否認(rèn)的是，4月居民信貸數(shù)據(jù)描繪這樣一個事實，居民風(fēng)險偏好快速收縮。杠桿動機(jī)下降，居民資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張意愿偏低。
一邊是收支現(xiàn)金流不太充裕，一邊是杠桿意愿降溫。面對今年4月偏收縮的居民資產(chǎn)負(fù)債表行為，貨幣政策面臨的選擇或許只有一個，維持平穩(wěn)寬松。
誠如本次報告提到的，“我國實際利率總體保持在略低于潛在經(jīng)濟(jì)增速這一‘黃金法則’（Golden Rule）水平上，與潛在經(jīng)濟(jì)增長水平基本匹配”。
怎樣理解未來可能的降準(zhǔn)降息操作？
一季度政策平淡，宏觀數(shù)據(jù)由強轉(zhuǎn)弱，資本市場交易也從“強復(fù)蘇”到“弱復(fù)蘇”?？梢哉f一季度市場交易宏觀數(shù)據(jù)。
我們之前判斷二季度經(jīng)濟(jì)環(huán)比動能較一季度走弱，只不過這一點已經(jīng)在定價之內(nèi)。二季度宏觀層面最重要的變化是居民擴(kuò)表降速，風(fēng)險偏好收縮。
資產(chǎn)負(fù)債表能否再度擴(kuò)張，關(guān)鍵是修復(fù)私人部門信心，二季度值得期待的不是數(shù)據(jù)而是政策。相較一季度交易實際數(shù)據(jù)，二季度宏觀交易或許再度落到政策。
5月15日新一期MLF續(xù)作，市場并未如期等到降息（MLF利率調(diào)降）。
對于央行是否會降息，我們堅持一個判斷，地產(chǎn)銷售降溫，資產(chǎn)負(fù)債表收縮壓力浮現(xiàn)時，降息可能性便會提高。
風(fēng)險提示：地產(chǎn)修復(fù)不及預(yù)期；海外衰退超預(yù)期；國內(nèi)政策調(diào)控超預(yù)期。
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