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此次報(bào)告中的重點(diǎn)信息
　　第一，央行強(qiáng)調(diào)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)沒有通縮。對于通脹的表述，央行刪掉了“預(yù)計(jì)通脹水平總體保持溫和，也要警惕未來通脹反彈壓力”，改為“物價(jià)水平溫和上漲，下半年可能逐步回升”。近幾個(gè)月CPI低位徘徊，市場對通縮的擔(dān)憂不斷升溫。央行專欄4中對此進(jìn)行了回應(yīng)，表示近幾個(gè)月物價(jià)回落主要受供給能力強(qiáng)（以車企為代表的部分行業(yè)降價(jià)促銷）、需求復(fù)蘇緩慢、2022年同期高基數(shù)等因素影響。并表示受高基數(shù)擾動(dòng)，5-7月CPI可能仍將階段性保持低位。但是，當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)向好態(tài)勢不變，貨幣條件合理適度，同時(shí)，國內(nèi)物價(jià)仍在溫和上漲，服務(wù)CPI已經(jīng)接近疫情前水平，居民預(yù)期穩(wěn)定，不存在長期通縮或通脹的基礎(chǔ)，預(yù)計(jì)下半年CPI中樞將溫和抬升，我國經(jīng)濟(jì)沒有出現(xiàn)通縮，也不符合通縮的定義。我們曾多次指出，由于居民部門的順周期特征，居民部門的消費(fèi)和融資將隨著經(jīng)濟(jì)上行逐步激活。目前居民存款-貸款已經(jīng)連續(xù)三個(gè)月回落，央行一季度披露的居民預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)也開始下降，均指向居民風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升，后續(xù)有望看到居民的消費(fèi)情緒持續(xù)抬升，物價(jià)水平溫和上漲。
　　第二，近期M2和存款的較快增長，主要是由于逆周期調(diào)節(jié)先行發(fā)力，以及市場主體行為變化所致。近期M2和居民存款維持高位，但CPI低位震蕩，市場擔(dān)心存在貨幣供應(yīng)過剩，同時(shí)資金傳導(dǎo)不暢，在金融系統(tǒng)內(nèi)空轉(zhuǎn)的可能。對此，央行在專欄2中認(rèn)為，一方面，為了拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，穩(wěn)增長政策逆周期調(diào)節(jié)力度前置發(fā)力，如1-3月信貸投放均創(chuàng)歷史同期記錄，但需求恢復(fù)存在時(shí)滯，因此金融數(shù)據(jù)領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)；另一方面，近幾個(gè)月理財(cái)凈值波動(dòng)較大，處于避險(xiǎn)需要，企業(yè)和居民的理財(cái)資金回流為表內(nèi)存款，推高M(jìn)2。因此，兩方面主要原因共同導(dǎo)致國內(nèi)出現(xiàn)貨幣供應(yīng)量高于社融規(guī)模和名義經(jīng)濟(jì)增速的情況。后續(xù)，隨著經(jīng)濟(jì)的不斷修復(fù)，居民和企業(yè)的預(yù)期好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)循環(huán)阻滯逐漸打通，貨幣流通速度提高，前期積累的預(yù)防性儲(chǔ)蓄有望逐步釋放，我們認(rèn)為M2和存款將逐步回落，貨幣供應(yīng)量和社融增速以及名義經(jīng)濟(jì)增速將保持基本匹配。
　　第三，央行對經(jīng)濟(jì)的表述更加樂觀，對貨幣政策的表述更偏中性，短期降息概率較低。央行認(rèn)為一季度經(jīng)濟(jì)增長好于預(yù)期，需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱的三重壓力緩解，經(jīng)濟(jì)延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢有諸多有利條件。我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有望持續(xù)整體好轉(zhuǎn)，其中二季度在低基教影響下增速可能明顯回升。整體對經(jīng)濟(jì)表述邊際上更加樂觀。但是對貨幣政策的表述更偏中性：將“加大宏觀政策調(diào)控力度”調(diào)整為“把發(fā)揮政策效力和激發(fā)經(jīng)營主體活力結(jié)合起來”，穩(wěn)健的貨幣政策在保持精準(zhǔn)有利的基礎(chǔ)上，新增“總量適度，結(jié)構(gòu)平穩(wěn)”，強(qiáng)調(diào)“提升支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)性”。并首提“保持利率水平合理適度”，在專欄1中，央行表示，我國過去二十年實(shí)際利率保持在“略低于潛在經(jīng)濟(jì)增速”水平上，并努力保持政策利率平穩(wěn)，降低政策利率波動(dòng)，并未像其他國家央行一樣政策利率出現(xiàn)大幅波動(dòng)。基于上述表述，由于國內(nèi)目前經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好趨勢不變，因此我們認(rèn)為短期內(nèi)降息可能性較低。這與5月政策利率并未調(diào)降相對應(yīng)。對于結(jié)構(gòu)性貨幣政策，表示“用好實(shí)施期內(nèi)的階段性工具”，短期內(nèi)結(jié)構(gòu)性貨幣政策增量亦或?qū)⒂兴鶞p弱。
　　此次報(bào)告中央行的其他關(guān)注事項(xiàng)
　　第一，外部環(huán)境上，央行的關(guān)注重點(diǎn)包括高通脹仍然較為頑固、金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)上升、貨幣政策不確定性加大、全球秩序加速演變等方面。
　　第二，對于信貸，央行強(qiáng)調(diào)保持信貸總量適度，節(jié)奏平穩(wěn)，注重投放節(jié)奏和力度。
　　第三，對于地產(chǎn)，央行的表述與政治局會(huì)議類似，堅(jiān)持不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段，表示推動(dòng)建立房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展新模式。我們認(rèn)為，房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展新模式可能是涉及地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營模式、住房供給制度、土地供給制度等的多方面變革。
　　后續(xù)債市收益率稍微向上的概率會(huì)更大一些
　　本輪長端債券收益率的超預(yù)期下行主要是前期收益率補(bǔ)下，目前估值修復(fù)已基本完成。往后看，現(xiàn)在債市收益率中已經(jīng)交易了經(jīng)濟(jì)環(huán)比走弱，但經(jīng)濟(jì)向好趨勢不變，短期降息可能性降低，后續(xù)債市收益率稍微向上的概率會(huì)更大一些。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化超預(yù)期；疫情擴(kuò)散超預(yù)期。