>> 廣發(fā)證券-老白干酒(600559)武陵酒全國化開啟，老白干改革勢能釋放-230515
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老白干名酒基因，高端化升級提速。河北省次高端快速擴容，預(yù)計到25年收入規(guī)模達72億元，對應(yīng)CAGR 16%，古法20、甲等15有望受益。老白干本部精簡SKU，高端化升級加速，預(yù)計25年收入達31億元，對應(yīng)CAGR 13%。（1）品牌：“喝老白干，不上頭”深入人心，22年升級品牌定位“甲等金獎·大國品質(zhì)”。（2）產(chǎn)品：“以價換量”轉(zhuǎn)向“產(chǎn)品升級”，1915定位高端，古法20、甲等15占位次高端。（3）渠道：衡水/石家莊深耕細作，部分城市進行股份制改革激發(fā)團隊活力。
武陵酒迎合醬酒消費趨勢，全國化招商啟動收入增長有望加速。“醬香熱”是白酒行業(yè)重要趨勢，預(yù)計未來三年主流醬酒收入CAGR為20%+，武陵酒順勢開啟全國化，預(yù)計到25年收入17億元，對應(yīng)CAGR為32%。（1）品牌：三大醬香名酒之一，品牌價值稀缺。（2）產(chǎn)品：高端產(chǎn)品收入占比高，主推醬/極客系列，定位千元，上醬成交價2000元。（3）渠道：23年開啟全國化招商，首批以粵閩豫冀為重點市場。
改革提速激勵落地，業(yè)績有望加速釋放。21年10月份公司推出經(jīng)理層成員任期制與契約化管理辦法，22年4月公司股權(quán)激勵計劃落地，考核條件中包含22-24年凈利潤較20年復(fù)合增速不低于15%且不低于13家對標(biāo)企業(yè)75分位值或同行業(yè)平均業(yè)績水平。公司銷售費用率對標(biāo)同業(yè)改善空間較大，隨著改革深化，盈利水平有望顯著提升。
盈利預(yù)測與投資建議?？紤]到22年公司非經(jīng)常損益2.30億元，我們預(yù)計23-25年公司收入54.80/65.00/76.76億元，同比增長17.77%/18.62%/18.09%，歸母凈利潤7.88/11.09/14.51億元，同比增長11.39%/40.73%/30.78%，按最新收盤價對應(yīng)PE為35/25/19倍，給予23年45倍PE，合理價值為38.78元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。
風(fēng)險提示。經(jīng)濟增長不及預(yù)期，武陵酒省外擴張受阻，食品安全風(fēng)險。
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