>> 浙商證券-老白干酒(600559)首次覆蓋報告：改革紅利釋放，武陵引領(lǐng)升級-230508
| 上傳日期： |
2023/5/8 |
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| 4513KB |
| 格式： |
pdf 共40頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
楊驥，張瀟倩 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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投資要點
老白干酒作為冀酒龍頭，主導產(chǎn)業(yè)是衡水老白干酒的生產(chǎn)和銷售，2018年公司通過重大資產(chǎn)重組收購豐聯(lián)酒業(yè)100%股權(quán)，實現(xiàn)經(jīng)營規(guī)模的外延式擴張，形成了“五花齊放”的局面；2022年公司股權(quán)激勵落地，體制機制得到進一步改善。公司在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)提升+費用精細化管控+預收蓄水池充裕的驅(qū)動下，改革紅利有望加速釋放，帶動盈利水平的提升。
衡水老白干酒：次高端產(chǎn)品高增引領(lǐng)結(jié)構(gòu)升級，深耕河北強化營銷
產(chǎn)品上，衡水老白干系列采取老白干和十八酒坊雙品牌戰(zhàn)略，重點布局中高端價位帶，其中甲等15、甲等20、1915等主要次高端以上大單品均實現(xiàn)較快增長，發(fā)展勢頭向好。近兩年通過削減SKU+次高端產(chǎn)品提價，噸價持續(xù)上行有望迎來銷量拐點。
渠道上，公司針對高中低端產(chǎn)品設(shè)立獨立運作的三大事業(yè)部，重點建設(shè)核心消費者一體化關(guān)系。聯(lián)營模式下實現(xiàn)深度分銷，公司通過削減經(jīng)銷商數(shù)量，和省內(nèi)持續(xù)的精耕細作和渠道下沉，有望實現(xiàn)渠道質(zhì)量的進一步提升。
品牌上，公司采取高舉高打的品牌營銷策略，2014年以來銷售費用率均高于25%，持續(xù)強化的消費者互動培育效果有望加快兌現(xiàn)，費效比將迎來改善。
武陵酒：定位高端千元醬酒，全國化擴張開啟第二曲線
組織架構(gòu)上，浦文立團隊大刀闊斧的改革助力武陵酒調(diào)整轉(zhuǎn)型，2022年后在趙旭東董事長的帶領(lǐng)下，武陵酒在扎根湖南市場的同事，開啟全國化擴張第二曲線。
產(chǎn)品上，武陵酒高端醬酒屬性突出，近兩年發(fā)力千元價格帶武陵王，2018-2022年銷量/均價CAGR分別為13.20%/24.14%，量價齊升推動營收高增，在高毛利的驅(qū)動下公司盈利能力將得到保障。
渠道上，公司采取超短鏈設(shè)計直面終端，渠道成本降低約30-40%，同時落實全控價保障價盤穩(wěn)定，“新經(jīng)銷”&“友享薈”模式升級有望加強渠道管控力。
其他品牌：一樹三香充分協(xié)同，地方品牌結(jié)構(gòu)升級
板城燒鍋酒：扎根于河北承德，產(chǎn)品聚焦3大品系5大單品，結(jié)構(gòu)升級趨勢顯著，渠道以石家莊為試點市場，市內(nèi)三大戰(zhàn)區(qū)實現(xiàn)扁平化管理并有望繼續(xù)外延。
文王貢酒：以中檔酒為主，近兩年精簡產(chǎn)品線、聚焦三大系列推動結(jié)構(gòu)升級，渠道上深耕阜陽市場，“22210”營銷戰(zhàn)略下打造盤中盤模式，加快精細化管理。
孔府家酒：順應山東消費升級趨勢，以“陶系列”保證基本盤，“朋系列”布局中高端，次高端新品招商順利，渠道上主攻曲阜、濟寧市場，為國際化先行者。
超預期點：多方位改革紅利釋放，盈利水平提升空間大
武陵酒：產(chǎn)能擴張加快放量，全國化擴張開啟第二曲線。1）頭部醬酒品牌產(chǎn)能受限背景下，武陵酒2022年9月新廠一期基酒5000噸正式投產(chǎn)，二期建成后釀酒能力有望達7200噸；2）在三勝茅臺的優(yōu)異品質(zhì)下新增產(chǎn)能將保障供給，同時依托老酒概念部署年份酒計劃，有望在醬酒中場階段蓄勢實現(xiàn)高端化升級；3）短鏈模式改革下武陵酒通過7大系統(tǒng)、6大部門升級運營體系增強終端掌控能力；4）扎根大本營常德、深耕長沙后于2023年正式開啟全國化擴張之路，布局省外四大重點市場，依托渠道模式迭代升級+消費者培育加強，有望加速放量。
老白干酒：承接消費升級紅利，深耕河北大眾市場。在河北省加快以第三產(chǎn)業(yè)為驅(qū)動的消費升級及38度國窖大規(guī)模投放實現(xiàn)快速增長的拉動作用下，老白干酒有望受益于大眾市場向200-300元價位帶升級的紅利，實現(xiàn)區(qū)域市占率的進一步提升。
利潤彈性：產(chǎn)品升級+費用優(yōu)化，預收蓄水池顯韌性。2022年公司凈利率為15.21%，低于同期行業(yè)平均水平37.10%，提升潛力大。我們認為伴隨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，以武陵酒為代表的高檔酒占比提升將帶動公司整體毛利率向上，疊加銷售費用的精細化管控+管理體系改善下費用率有望收縮，公司凈利率提升確定性強。此外，公司預收賬款占收入比重位居行業(yè)前列，蓄水池深厚奠定后續(xù)業(yè)績基礎(chǔ)。
盈利預測與估值
預計2023-2025年收入增速分別為22%、19%、19%；歸母凈利潤增速分別為4%、36%、33%；EPS分別為0.80/1.10/1.46元/股；PE分別為39/28/21倍。長期看業(yè)績彈性強，首次覆蓋給予增持評級。
催化劑
老白干酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級；武陵酒動銷加速；降本控費持續(xù)推進。
風險提示
庫存消化進度不及預期；醬酒動銷情況不及預期；市場競爭加劇。
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