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監(jiān)管整改進(jìn)一步落地，境外市場為核心驅(qū)動
　　5月16日，富途控股發(fā)布公告，決定從2023年5月19日起從中國大陸的應(yīng)用商店中移除富途牛牛應(yīng)用程序，以滿足證監(jiān)會對跨境證券業(yè)務(wù)的整改要求、使其運(yùn)營完全符合監(jiān)管原則。本次整改是繼2021年證監(jiān)會聲明跨境證券業(yè)務(wù)不合規(guī)，2022年末要求依法取締增量非法業(yè)務(wù)活動、妥善處理存量業(yè)務(wù)后的進(jìn)一步落地。我們認(rèn)為市場對此已有一定預(yù)期，且對公司實(shí)際經(jīng)營影響較小，未來境外市場是發(fā)展的核心驅(qū)動力?？紤]到目前市場環(huán)境，我們適當(dāng)下調(diào)公司客戶資產(chǎn)、換手率等假設(shè)，預(yù)計(jì)公司2023-2025年EPS分別為2.89/3.22/3.51港幣（前值為2.94/3.27/3.56港幣），可比公司2023年平均Wind/彭博一致預(yù)期PE為19倍，給予公司2023年P(guān)E19倍，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)56.11美元/ADS（前值為65.90美元/ADS），維持“買入”評級。
　　APP從中國大陸下架，存量、境外用戶受影響較小
　　根據(jù)公告，富途牛牛將從中國大陸應(yīng)用商店移除，即新用戶無法通過商店搜索直接下載APP，但存量大陸客戶仍然可以在富途牛牛上進(jìn)行交易、或APP升級更新，相關(guān)的服務(wù)和業(yè)務(wù)受影響較小。但不排除用戶對后續(xù)監(jiān)管政策有升級擔(dān)憂。此外，中國大陸以外的用戶可以繼續(xù)下載和使用APP。從特征看，本次整改邏輯與去年末“依法取締增量非法業(yè)務(wù)活動、妥善處理存量業(yè)務(wù)”基本一致，對公司存量業(yè)務(wù)影響相對可控。
　　市場已有一定預(yù)期，估值下挫或已充分反映
　　此次整改措施是2021年以來一系列相關(guān)表態(tài)及2022年末整改文件的進(jìn)一步落地，目前公司估值處于相對低位，我們認(rèn)為或已充分反映對嚴(yán)監(jiān)管下公司經(jīng)營的悲觀預(yù)期，規(guī)則明確有利于公司形成清晰的發(fā)展方向，未來公司業(yè)務(wù)將進(jìn)入監(jiān)管指引下規(guī)范發(fā)展階段，并以境外用戶擴(kuò)張為核心發(fā)展驅(qū)動力。
　　業(yè)務(wù)進(jìn)軍馬來西亞，全球化動力強(qiáng)勁
　　富途5月16日宣布旗下馬來西亞全資子公司從馬來西亞證監(jiān)會取得了資本市場服務(wù)牌照的原則性批準(zhǔn)，新增馬來西亞作為東南亞業(yè)務(wù)的新?lián)c(diǎn)。雖然整改政策落地會對短期市場情緒造成負(fù)面影響；但富途具備科技+社區(qū)+產(chǎn)品等綜合優(yōu)勢，且逐步拓展財(cái)富管理業(yè)務(wù)探索第二增長曲線、加速擴(kuò)張境外市場。公司核心競爭力穩(wěn)固，看好其香港、東南亞等市場用戶占有率提升空間。此外，若未來境外權(quán)益市場回暖，公司經(jīng)營將迎來顯著改善。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：監(jiān)管整改措施超預(yù)期，市場波動風(fēng)險(xiǎn)。