>> 開源證券-宏觀經(jīng)濟(jì)點(diǎn)評(píng)-兼評(píng)4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)：面對(duì)新均衡，擁抱消費(fèi)新時(shí)代-230517
| 上傳日期： |
2023/5/17 |
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來源： |
開源證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
何寧 |
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非典型復(fù)蘇，擁抱消費(fèi)新時(shí)代
2023年宏觀數(shù)據(jù)與資本市場(chǎng)的矛盾在于經(jīng)濟(jì)面臨動(dòng)能切換和結(jié)構(gòu)性分化。年初以來服務(wù)生產(chǎn)強(qiáng)、工業(yè)生產(chǎn)弱，消費(fèi)好于投資，金融數(shù)據(jù)強(qiáng)、實(shí)體需求弱，服務(wù)消費(fèi)強(qiáng)、商品消費(fèi)弱。本質(zhì)上是地產(chǎn)周期下行，地產(chǎn)投資驅(qū)動(dòng)長(zhǎng)鏈條經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的研究范式趨于失效，債市和股市難以交易服務(wù)消費(fèi)改善的經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)。我國(guó)面臨兩大人口現(xiàn)實(shí)，經(jīng)濟(jì)勞動(dòng)人口2011年見頂、人口總規(guī)模2021年見頂，對(duì)應(yīng)投資性需求進(jìn)入下行通道和中低端工業(yè)的外遷。我們?cè)?jīng)對(duì)地產(chǎn)有較強(qiáng)的依賴，在回歸人口基本面的過程中，陣痛必然存在。2011-2015年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行分別經(jīng)歷了工業(yè)產(chǎn)能過剩和地產(chǎn)供給過剩，從投資拉動(dòng)到消費(fèi)驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)思想在該階段應(yīng)運(yùn)而生。
往后看，諸多提法指向中央加強(qiáng)對(duì)消費(fèi)的重視，恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)被置于優(yōu)先位置；就業(yè)層面，第三產(chǎn)業(yè)對(duì)就業(yè)的吸納能力更強(qiáng)、消費(fèi)場(chǎng)景修復(fù)將貢獻(xiàn)大量就業(yè)崗位；收入分配層面，我國(guó)第三產(chǎn)業(yè)的居民勞動(dòng)報(bào)酬率為53%，遠(yuǎn)高于第二產(chǎn)業(yè)的41%，美國(guó)經(jīng)驗(yàn)同樣如此，消費(fèi)驅(qū)動(dòng)隱含了“勞動(dòng)報(bào)酬提高勞動(dòng)報(bào)酬提高→消費(fèi)水平提高→第三產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張→勞動(dòng)報(bào)酬提高的自洽內(nèi)循環(huán)”（詳見《邁入消費(fèi)新時(shí)代》）。面對(duì)新均衡，擁抱“消費(fèi)新時(shí)代”。
生產(chǎn)：服務(wù)生產(chǎn)仍好于工業(yè)生產(chǎn)
(1)工業(yè)生產(chǎn)明顯放緩：一季度積壓型需求快速釋放，新生需求“青黃不接”，4月工業(yè)增加值同比增速5.6%，兩年復(fù)合增速環(huán)比季調(diào)-0.47%，為年內(nèi)首次轉(zhuǎn)負(fù)。
工業(yè)行業(yè)幾乎全線回落，中游設(shè)備制造下滑較深。
(2)服務(wù)業(yè)生產(chǎn)仍趨改善：4月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長(zhǎng)13.5%、較前值改善了4.3個(gè)百分點(diǎn)，兩年復(fù)合增速為3.2%。接觸型服務(wù)業(yè)表現(xiàn)較好。
消費(fèi)：服務(wù)消費(fèi)向上、商品消費(fèi)向下，消費(fèi)修復(fù)不悲觀
(1)服務(wù)消費(fèi)向上、商品消費(fèi)向下，消費(fèi)修復(fù)不悲觀。1至4月社零環(huán)比季調(diào)為0.42%、1.64%、0.78%、0.49%。3月、4月餐飲收入兩年復(fù)合增速分別為3.9%、6.6%，商品零售則為4.2%、3.8%。即使剔除基數(shù)效應(yīng)，服務(wù)消費(fèi)依然好于商品消費(fèi)。從宏觀角度來看，我們對(duì)于消費(fèi)的修復(fù)并不悲觀。2023年五一旅游人次、旅游收入、人均支出修復(fù)至2019年的119%、101%、85%，對(duì)比春節(jié)期間的89%、73%、82%，量?jī)r(jià)均在修復(fù)?？紤]到五一機(jī)票和酒店漲價(jià)的擠出效應(yīng)，五一消費(fèi)修復(fù)存在低估可能。沒有海外的大規(guī)模財(cái)政補(bǔ)貼，消費(fèi)政策相對(duì)有限，僅靠居民內(nèi)生動(dòng)能在放開半年之際幾乎收復(fù)疫情三年“失地”。
(2)青少年就業(yè)壓力創(chuàng)新高。一則在于2023屆高校畢業(yè)生將達(dá)1158萬人，另一則在于新增勞動(dòng)供給對(duì)高校畢業(yè)生的擠出。百度遷徙指數(shù)和交運(yùn)部春運(yùn)數(shù)據(jù)均指向2023年春節(jié)超額復(fù)工超過10%。
固定資產(chǎn)投資增速加速回落
(1)基建：新一批政策性金融工具需發(fā)力。4月廣義基建增速回落，基建分項(xiàng)普遍回落、僅電熱燃水投資增速改善。2023年下半年基建面臨高基數(shù)壓力，新一批政策性金融工具或?qū)l(fā)力。
(2)地產(chǎn)：土地購置費(fèi)支撐消退，地產(chǎn)投資從供給過剩到回歸良性穩(wěn)態(tài)。具體來看，分項(xiàng)中竣工向好、新開工走弱，商品房銷售環(huán)比下滑但同比跌幅收窄至-0.4%；定金及預(yù)收款、個(gè)人按揭貸款增速轉(zhuǎn)正，國(guó)內(nèi)貸款、自籌資金仍趨回落。地產(chǎn)投資從供給過剩到回歸良性穩(wěn)態(tài)，房企可能在較長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)呈現(xiàn)“收縮拿地和新開工、消耗土地儲(chǔ)備、施工面積竣工化”。
(3)制造業(yè)：“三重壓力”，朱格拉難期。92%子行業(yè)的投資增速出現(xiàn)下滑。目前制造業(yè)投資可能面臨“三重壓力”，我們認(rèn)為2023年可能不是傳統(tǒng)意義上的朱格拉周期，結(jié)構(gòu)大于總量。
風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)超預(yù)期，俄烏沖突反復(fù)超預(yù)期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期衰退
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