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摘要：春節(jié)以來出行鏈板塊整體而言迎來快速復(fù)蘇，23Q1作為業(yè)績驗(yàn)證的第一個(gè)窗口期，部分公司業(yè)績?nèi)〉昧裂郾憩F(xiàn)甚至反超19年同期，為接下來Q2以及暑期旺季Q3業(yè)績恢復(fù)奠定一定基礎(chǔ)。其中1）酒店板塊雖需求尚未恢復(fù)至19Q1(約8-9成以上)但平均房價(jià)提升明顯疊加結(jié)構(gòu)優(yōu)化，驅(qū)動整體RevPAR取得更好表現(xiàn)。2）人資板塊Q1由于疫情集中感染+春節(jié)影響+人員流失，1-2月景氣度尚未有明顯改善，但國企在傳統(tǒng)人服業(yè)務(wù)支持下業(yè)績?nèi)匀〉梅€(wěn)健增長，科銳國際在剔除部分暫時(shí)性影響后業(yè)績也基本符合預(yù)期；后續(xù)隨企業(yè)訂單逐步釋放+流失改善，行業(yè)景氣有望持續(xù)向上。3）免稅由于匯率波動帶來采購成本變化+折扣等影響短期業(yè)績承壓，開年以來客群結(jié)構(gòu)或發(fā)生一定變化導(dǎo)致客單+滲透率有所下滑，看好后續(xù)需求改善+增量業(yè)務(wù)穩(wěn)步推進(jìn)。4）景區(qū)Q1迎來業(yè)績拐點(diǎn)，多標(biāo)的收入業(yè)績已超19年同期，且五一整體出行維持較高熱度，看好Q3暑期旺季業(yè)績持續(xù)釋放。綜合考慮估值以及業(yè)績兌現(xiàn)確定性來看，繼續(xù)推薦估值處于相對低位且行業(yè)景氣有望逐季改善的人資板塊(北京城鄉(xiāng)+科銳國際)；酒店+景區(qū)板塊4月中旬以來經(jīng)歷了一定回調(diào)，中長期維度繼續(xù)推薦錦江+首旅+宋城+天目湖；免稅短期業(yè)績承壓，但增量項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)，且估值回調(diào)至具備一定性價(jià)比，建議關(guān)注中國中免。
　　境內(nèi)酒店：成本費(fèi)用相比疫情前有一定縮減，需求端尚未修復(fù)至疫情前，房價(jià)尤其是經(jīng)濟(jì)型酒店抬升明顯。
　?、袤w量變化：疫情三年，國內(nèi)酒店集團(tuán)直營店相比疫情前有減少，其中錦江/首旅/華住境內(nèi)直營酒店分別凈減少157、191、68家，而境內(nèi)加盟店分別凈增3386、1742、2914家。
　?、诮Y(jié)構(gòu)分化：錦江酒店中端占比由2019年的41.8%提升至23Q1的56%。華住經(jīng)濟(jì)型以及中高端發(fā)展相對均衡，23Q1經(jīng)濟(jì)型、中高端占比為57%/42.9%(19Q1分別為62%/38%)。首旅酒店經(jīng)濟(jì)型酒店占比下滑較多，由19年的64%下降至23Q1的32%；與此同時(shí)輕管理占比由8.2%迅速提升至42%；中高端酒店占比由18.7%提升至25.6%。
　?、鄢杀炯百M(fèi)用：19年錦江成本+費(fèi)用約137億，20-22年穩(wěn)定在110億元左右；首旅酒店由19年的71億元下滑至60億元左右，相比疫情前均有一定縮減。
　　④國內(nèi)經(jīng)營恢復(fù)：23Q1需求尚未完全恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)型同店房價(jià)提升更明顯，華住需求及價(jià)格均領(lǐng)先，錦江酒店結(jié)構(gòu)優(yōu)化恢復(fù)優(yōu)于首旅。22年酒店集團(tuán)需求端恢復(fù)至19年的7-8成，而同店價(jià)格端約為19年的9成以上，錦江、首旅、華住22年整體RevPAR恢復(fù)至19年的72%、61%、79%。23Q1需求尚未完全恢復(fù)至疫情前(約8-9成，華住超過9成)，但同店房價(jià)恢復(fù)領(lǐng)先，其中中端酒店錦江/首旅同店ADR分別為99%/94%，華住為111%；經(jīng)濟(jì)型同店房價(jià)恢復(fù)在108%~120%。價(jià)格提升帶動整體RevPAR取得較好表現(xiàn)(錦江、華住和首旅RevPAR分別恢復(fù)至103%/118%/92%)。
　　境外：休閑游恢復(fù)領(lǐng)先商務(wù)，輕資產(chǎn)輸出模式盈利能力已超疫情前。
　?、俳?jīng)營恢復(fù)：以休閑游為主的溫德姆(美國地區(qū)酒店占比也更高)及精選國際22年RevPAR恢復(fù)領(lǐng)先，分別超過19年7%、15%。但OCC來看，精選國際超過19年0.4pct，其余酒店集團(tuán)多恢復(fù)至90-95%左右。
　?、谪?cái)務(wù)表現(xiàn)：22年除了溫德姆以及洲際酒店之外，萬豪、希爾頓、精選、雅高酒店收入均已經(jīng)恢復(fù)超過或者接近恢復(fù)至2019年水平，而調(diào)整后的EBITDA除雅高、洲際外，其余四家均超過19年同期水平，各酒店集團(tuán)EBITDA margin也基本恢復(fù)至疫情前水平。
　　③大中華地區(qū)：22Q4希爾頓亞洲地區(qū)、萬豪國際大中華區(qū)RevPAR僅恢復(fù)至19年同期的6-7成，但22Q1需求+價(jià)格雙修復(fù)下，希爾頓中國區(qū)、萬豪國際大中華區(qū)RevPAR分別恢復(fù)至19年同期的95%，其中OCC僅相比于19Q1低了1-3pct左右，但價(jià)格尚未恢復(fù)至19年同期(低5-10%左右)。
　　人力資源：疫情等影響22及23Q1短期承壓，看好后續(xù)環(huán)比改善趨勢。22年及23Q1疫情以及裁員等流失的影響下，靈活用工人數(shù)凈增短期承壓，22年科銳全年凈增約1000人，23Q1人數(shù)出現(xiàn)短暫下滑，后續(xù)有望逐步環(huán)比改善。22年科銳及外服控股收入分別同比+29.7%、+28%，歸母凈利潤同增15%、2.8%；23Q1收入分別同增9.2%、32%，業(yè)績同增-37%/+5.6%。后續(xù)隨經(jīng)濟(jì)回暖、企業(yè)訂單逐步釋放后，人力資源企業(yè)外包員工人數(shù)有望逐步改善，業(yè)績有望長期向好。
　　景區(qū)：近70%公司23Q1營收超過疫情前，業(yè)績有望逐步兌現(xiàn)。22年景區(qū)板塊(選取16家人工景區(qū)+自然景區(qū)標(biāo)的)營收僅恢復(fù)至19年的41%，但23Q1實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勢復(fù)蘇，板塊整體營業(yè)收入已經(jīng)恢復(fù)至19Q1的73%，其中11家樣本景區(qū)公司營收已經(jīng)超過疫情前，恢復(fù)比較領(lǐng)先的西藏旅游(165%)、長白山(141%)、麗江股份(140%)、天目湖(135%)、黃山旅游(128%)。23Q1板塊已經(jīng)成功扭虧，其中黃山旅游業(yè)績接近19Q1的3倍，峨眉山超過3倍，麗江股份恢復(fù)至156%、天目湖恢復(fù)至128%。
　　免稅：短期滲透率&客單價(jià)略有下滑，增量項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)。根據(jù)?？诤ｊP(guān)，23Q1實(shí)現(xiàn)離島免稅銷售額共計(jì)168.7億元，同比+14.6%，其中1-3月離島免稅客單價(jià)分別為8151、7438、6950元，環(huán)比此前9000+水平略有下滑；滲透率方面（離島免稅