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海倫司是中國(guó)連鎖酒館龍頭，為年輕人社交提供高性價(jià)比線下場(chǎng)景。短期隨著消費(fèi)場(chǎng)景打開，同店收入恢復(fù)彈性大。長(zhǎng)期，依靠高性價(jià)比+高標(biāo)準(zhǔn)化+特許經(jīng)營(yíng)模式，展店空間大，具有較高成長(zhǎng)性。預(yù)計(jì)2023-2025年收入分別為22.8/31.0/39.3億元，凈利潤(rùn)為4.72/6.47/8.88億元，給予24年凈利潤(rùn)25倍估值，折現(xiàn)率11%，測(cè)算海倫司23年合理估值145.7億元（165.5億港元），目標(biāo)價(jià)13.07港元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　海倫司：物美價(jià)廉打造年輕人線下社交平臺(tái)
　　海倫司成立于2009年，2021年港交所上市。憑借物美價(jià)廉的酒飲小吃產(chǎn)品、安全輕松的社交氛圍、異域風(fēng)情的消費(fèi)環(huán)境，成功滿足年輕人線下社交需求，成為國(guó)內(nèi)連鎖酒館龍頭。2022年海倫司收入達(dá)15.59億元，內(nèi)地城市門店數(shù)766家。2019至2022年3年收入CAGR達(dá)40.3%，其中19-21年高速增長(zhǎng)，2年CAGR達(dá)到80.3%，22年受持續(xù)疫情影響，門店數(shù)有所優(yōu)化、收入有所降低。23Q1單店日銷恢復(fù)至0.9萬元/天（YoY+21%），毛利率提升至約72%，凈利率提升至約21%。
　　行業(yè)：連鎖酒館兼具社交屬性及可復(fù)制性
　　酒精易產(chǎn)生依賴性，造就用戶高粘性，高性價(jià)比+酒精飲料化有效促進(jìn)受眾規(guī)模提升。酒館SKU精簡(jiǎn)、產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度高，易實(shí)現(xiàn)快速?gòu)?fù)制擴(kuò)張。與歐美、日韓的酒館相比，我國(guó)酒館行業(yè)連鎖化率較低，2020年我國(guó)酒館行業(yè)CR5僅為2.2%。行業(yè)處于充分競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，競(jìng)爭(zhēng)格局較為分散，海倫司為行業(yè)龍頭，總體競(jìng)爭(zhēng)壓力可控，尚未出現(xiàn)同體量/接近體量的酒館連鎖公司出現(xiàn)，更多是在某一區(qū)域面對(duì)本地化的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。與競(jìng)對(duì)相比，海倫司主要的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在于規(guī)模效應(yīng)下的價(jià)格優(yōu)勢(shì)、產(chǎn)品及服務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)化以及社交空間的消費(fèi)心智。
　　增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力：性價(jià)比為基，拓店驅(qū)動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)
　　1）單店模型：性價(jià)比高，盈利能力強(qiáng)。以2021年數(shù)據(jù)測(cè)算，典型門店單店日銷9200元/天。每位付款用戶客單價(jià)約88元，假設(shè)一桌為4人（單店座位數(shù)約46桌），則人均僅約22元。原材料、人工、租金為三大主要成本，營(yíng)收占比分別為31.4%/20.8%/14.3%，門店層面OPM達(dá)18%左右，低線城市盈利能力更強(qiáng)。a）原材料：自營(yíng)啤酒單價(jià)低（單瓶10元以下），毛利率較高，綜合毛利率約70%。b）員工：經(jīng)營(yíng)標(biāo)準(zhǔn)化，單店9-10人。c）租金：選擇“好地段、差位置”，門店面積一般約350平米。2）展店空間：性價(jià)比+標(biāo)準(zhǔn)化驅(qū)動(dòng)展店，直營(yíng)轉(zhuǎn)加盟。分城市線級(jí)，以同線級(jí)城市里目前門店密度最高或最具代表性的城市密度作為基數(shù)，計(jì)算各線級(jí)城市開店數(shù)空間。測(cè)算展店空間數(shù)量為2814家，預(yù)計(jì)未來門店主要驅(qū)動(dòng)力源于低線城市的門店。
　　投資建議
　　我們認(rèn)為海倫司作為連鎖酒館龍頭，成功滿足年輕人高性價(jià)比線下社交需求。從基本面角度看，展望23年，隨著消費(fèi)場(chǎng)景打開，同店收入恢復(fù)彈性大。展望未來，依靠高性價(jià)比+高標(biāo)準(zhǔn)化+特許經(jīng)營(yíng)模式，我們測(cè)算有2814家展店空間，具有較高成長(zhǎng)性。從估值角度看，當(dāng)前公司估值處于歷史估值中位數(shù)以下，具有一定安全邊際。預(yù)計(jì)2023-2025年收入分別為22.8/31.0/39.3億元，凈利潤(rùn)為4.72/6.47/8.88億元，給予24年凈利潤(rùn)25倍估值，折現(xiàn)率11%，測(cè)算海倫司23年合理估值145.7億元（165.5億港元），目標(biāo)價(jià)13.07港元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1）門店拓展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。2）直營(yíng)轉(zhuǎn)加盟模式不確定性風(fēng)險(xiǎn)。3）新業(yè)態(tài)“越”拓展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。4）測(cè)算偏差風(fēng)險(xiǎn)