>> 德邦證券-游戲行業(yè)深度：多重周期共振向上，展望全年維度的雙擊-230518
| 上傳日期： |
2023/5/18 |
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| 1920KB |
| 格式： |
pdf 共29頁 |
來源： |
德邦證券 |
| 評級： |
看好（首次） |
作者： |
馬笑 |
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投資要點：
對于國內(nèi)游戲市場，版號影響增量、消費影響存量，兩者共同決定用戶數(shù)量、單用戶付費，最終體現(xiàn)在全市場的總收入變化。具體到量價上，1）彈性較大的是單用戶支出的增長：其短期主要是供給驅(qū)動的邏輯，反映版號發(fā)放數(shù)量變化和游戲廠商產(chǎn)品周期形成的供給波動，長期則受益于文化娛樂服務(wù)支出的提升。2）彈性較小的“慢變量”則是用戶規(guī)模，其階梯式的陡增主要來自于技術(shù)變革，否則維持平緩增長；另一方面，在技術(shù)革新的驅(qū)動下，當前較低的國內(nèi)游戲人口滲透率仍然有充足的提升空間。
景氣度邊際復(fù)蘇趨勢顯著，并有望進一步持續(xù)。進入2023年后，1月-3月國內(nèi)手游iOS渠道流水基本同比持平，維持前期表現(xiàn)；另一方面，安卓端流水已經(jīng)環(huán)比出現(xiàn)顯著的修復(fù)，且當前廣告投放端復(fù)蘇跡象已經(jīng)明顯，流水同比下滑幅度有望顯著收窄并逐步轉(zhuǎn)正，帶動全行業(yè)景氣度持續(xù)上行。
游戲行業(yè)的股價表現(xiàn)是政策變化、產(chǎn)品周期、長線敘事與預(yù)期的共振，展望全年維度的雙擊。在業(yè)務(wù)層面上，一款產(chǎn)品從獲得版號到公測上線之間，還需要經(jīng)歷付費測試、調(diào)優(yōu)、上線前準備等步驟，加之游戲商業(yè)模式本身具有費用前置的特點。因此，邏輯上來講，在版號恢復(fù)發(fā)放后，市場預(yù)期游戲行業(yè)周期轉(zhuǎn)向向上，理應(yīng)先出現(xiàn)估值的修復(fù)、再出現(xiàn)游戲企業(yè)產(chǎn)品上線進度的修復(fù)、進而再是游戲企業(yè)業(yè)績端的修復(fù)。縱觀2018年以來游戲行業(yè)表現(xiàn)，政策變化導(dǎo)致產(chǎn)品周期，進而構(gòu)成行業(yè)性的EPS波動；通常預(yù)期先行，PE表現(xiàn)領(lǐng)先于EPS表現(xiàn)；在下行、上行周期切換時，EPS預(yù)期終止下修轉(zhuǎn)為上修，有望帶動PE同步提升；科技創(chuàng)新所帶來的長線敘事，會帶來短期的PE上行（即主題行情），但后續(xù)是否能維持，仍然主要取決于EPS的變化。
AI賦能有望帶來效率提升與供給擴張，促進玩法革新與付費增長。對于研發(fā)側(cè)，AIGC可以大幅度的提升部分游戲資產(chǎn)的生產(chǎn)效率，當前主要是2D美術(shù)、部分文本、代碼和腳本。我們認為上述的效率提升，后續(xù)有兩條潛在的供給側(cè)演化路徑：1）降本：行業(yè)性的人效提升，帶來利潤率增長；2）增效：行業(yè)性的產(chǎn)品質(zhì)量、內(nèi)容密度提升，客單價增長，但整體利潤率維持不變。展望未來，后續(xù)游戲研發(fā)效率的進一步提升，有望來自于AIGC在3D美術(shù)資源生成上的突破。此外，隨著后續(xù)AI技術(shù)在游戲研發(fā)過程中滲透率的提升，同樣有機會產(chǎn)生融合創(chuàng)新的玩法，甚至單純的內(nèi)容密度提升也可以在多方面引起傳統(tǒng)玩法變現(xiàn)能力的變化
投資建議：行業(yè)景氣度在產(chǎn)品周期轉(zhuǎn)向進度靠前的廠商新品發(fā)布，和宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇的驅(qū)動下，已經(jīng)開始走入持續(xù)的修復(fù)。展望未來，主要的游戲上市公司產(chǎn)品儲備豐富，且這些產(chǎn)品多經(jīng)歷過2022年降本增效的篩選，預(yù)計具有較好的商業(yè)化能力，有望在相繼上線后提供EPS預(yù)期上修的動力，并進而帶動PE的同步提升，形成全年雙擊的行情。具體到標的選擇上，我們認為有兩條主線值得關(guān)注：1）年內(nèi)產(chǎn)品儲備豐富的游戲研發(fā)商與發(fā)行商，著重關(guān)注AI與產(chǎn)品結(jié)合落地。A股推薦：三七互娛、完美世界、姚記科技、愷英網(wǎng)絡(luò)，建議關(guān)注名臣健康；港股推薦：騰訊控股、網(wǎng)易-S、心動公司、嗶哩嗶哩-W，建議關(guān)注中手游。2）有望充分受益于行業(yè)β的游戲發(fā)行渠道。推薦港股公司：嗶哩嗶哩-W、心動公司。
風(fēng)險提示：若宏觀經(jīng)濟波動風(fēng)險；產(chǎn)品上線進度不及預(yù)期風(fēng)險；產(chǎn)品流水不及預(yù)期風(fēng)險。
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