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二永債的新定位：“類利率”特征突出
　　截至2023年4月末，銀行二永債存量規(guī)模占信用債市場比重合計約為15%，2019-2022年單年發(fā)行規(guī)模均在1.1萬億以上，成為一大類信用品種，對應體現在（1）一級市場上，發(fā)行票面利差逐步收窄，機構認購熱情不斷抬升；（2）二級市場上，二永換手率均已超過中期票據，在2022年11月贖回潮中，換手率升至30%附近，交易屬性更加凸顯。
　　機構視角：穿越“贖回潮”與“資產荒”的二永債
　　回顧2019年至今，二級資本債利差變化驅動因素，與每一輪周期中的機構參與情況，描繪不同類型機構參與二永投資后對品種利差走勢的影響。
　　結論：公募基金、資管產品對二永偏好韌性強，每逢“資產荒”都會挖掘二永收益，結構上也能看到逐步拉久期、沉資質；保險公司往往“逢跌必買”，是每一輪“贖回潮”較為確定的承接方，且承接規(guī)模逐輪擴大；銀行理財在2022年對二永品種的偏好升至高位，判斷2023年或同比回落。
　　框架思考：如何定價二永債？
　　1、常規(guī)思路：尋找定價的“錨”：（1）二級資本債“錨定”商金債。a）商金債-國開債利差近年來穩(wěn)定在20bp，且相比于中短票利差，前者更穩(wěn)定、波動率更小，與R007走勢基本同步。b)二級資本債-商金債利差中樞趨勢下移，今年以來中樞在28bp左右（2年期AAA-二級資本債），處于2020-2021年水平之間，機構行為對該部分“品種溢價”影響權重逐年抬升。
　?。?）銀行永續(xù)債“錨定”二級資本債。歷史上銀行永續(xù)債與二級資本債走勢大致趨同，二者品種利差（高等級）長期穩(wěn)定在10bp左右；低等級利差中樞更高，主因永續(xù)品種展期風險定價更高、流動性略弱、權益資本占用等。
　　2、機構視角：機構如何定價二永？
　?。?）公募基金、資管產品總能明顯推動利差曲線下行，前者總是沿著收益率曲線尋找“凸性”，后者定價權重逐年下移。
　?。?）保險公司總在“贖回潮”積極承接，行情穩(wěn)定時買盤反而減弱，整體配置較“被動”，歷史上難以推動趨勢行情，贖回潮時也難以扭轉利差走擴趨勢。
　?。?）理財主要在一級市場配量，對二永利差定價多體現在理財“贖回潮”。
　　怎么看待2023年的二永債？
　　機構“錢多”邏輯短期還將延續(xù)，“資產荒”或繼續(xù)演繹，二永債作為安全性較好的票息資產，仍會是機構重點關注對象。
　　1、供給方面，預計今年二永供給總量不會出現太大波動，但結構上或會延續(xù)大行與中小行“斷層分化”的現象。
　　2、定價方面，重點參考機構行為。保險配置斜率可能維持平穩(wěn)，公募基金需求有較強韌性，“錢多”行情下或回歸配置主力角色；銀行理財經歷贖回潮“陰影”或重新審視二永品種，偏好或維持同比下降；銀行自營行為將受資本管理辦法新規(guī)落地的影響，關注年尾時點調倉行為。
　　3、投資建議：保險可繼續(xù)關注次新券的二級配置機會；公募基金、資管產品建議配置盤久期控制在3年左右，資金平穩(wěn)環(huán)境下，交易盤仍可參與短端。對銀行理財，建議繼續(xù)關注短端，一級市場拿量逢高止盈。
　　風險提示：債市收益率上行調整，引發(fā)二永債集中拋售。