>> 華泰證券-宏觀視角：近期美國宏觀的幾個“波動源”-230521
| 上傳日期： |
2023/5/22 |
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| 格式： |
pdf 共9頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
易峘 |
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概覽：
五一長假后，海外宏觀又進入了一個新的“密集波動期”。4月24日，美國第一共和銀行發(fā)布一季報，顯示存款外流速度超預期，此后一周，第一共和銀行破產(chǎn)并被FDIC接管、繼而被摩根大通收購。美國中小銀行板塊再次進入“驚弓之鳥”模式，雪上加霜的是，作為最后借款人和政策掌舵者的美聯(lián)儲似乎是金融市場各方中對美國金融系統(tǒng)脆弱性判斷最“樂觀”的一方（至少在五月FOMC后聯(lián)儲主席如是表態(tài)）。同時，4月稅收收入不及預期，美國財政部表示債務上限X-date可能在6月初就被觸發(fā)，如是將比此前預期提早1-2個月。通常，債務上限來臨前數(shù)周中，“靴子未落地”的不確定性可能對金融條件和實體經(jīng)濟預期都帶來負面沖擊。這也是倒逼談判雙方達成協(xié)議的催化劑。隨著宏觀不確定性上升，市場預期聯(lián)儲在2023年底降息50個基點左右，然而，目前的聯(lián)儲立場似乎仍距“降息”相去甚遠，6月中的FOMC可能再度令市場失望。綜合看，美國金融條件進一步收緊的概率加大，而市場對衰退的憂慮也可能加深。
華泰宏觀就以上各“風險點”均發(fā)表了專題點評，參見《美國第14大銀行倒閉昭示了什么》（2023/5/4）,《FOMC：加息或暫停，但能否不降息？》（2023/5/4），《美國債務上限提前觸發(fā)會有何影響？》（2023/5/4），《美國“高?！敝行°y行圖鑒》（2023/5/14）等等。
然而，我們覺得有必要為美國、推及海外的宏觀走勢繪制一個綜合“全景圖”。幫助投資者跟蹤事件發(fā)展的脈絡、以及各個“波動源”之間的內在關聯(lián)。
本文中，我們將這些事件的宏觀影響做一個更直觀地概括，并且剖析這些事件可能的內在關聯(lián)，發(fā)展軌跡，風險分布，以及對市場的影響。
值得重申的是，金融風險的蔓延是非線性的，有時甚至在表觀上是“非連貫”的。例如，在3月10日硅谷銀行及簽名銀行倒閉后，市場也經(jīng)歷了短暫的平靜，較為樂觀的分析認為，相關風險已經(jīng)被成功“隔離”，然而，第一共和銀行5月1日轟然倒下，提醒大家金融系統(tǒng)脆弱性不但沒有被根除、反而像一個生命體一樣，一旦誕生，就默默地生長、壯大。而美聯(lián)儲繼續(xù)加息，不但沒有治愈金融系統(tǒng)目前的內傷，還可能加劇風險的累積。
本文展開分析3個“波動源”及其相互關聯(lián)：
1.失血不止的美國銀行系統(tǒng)、不自主的金融“緊縮”。
2.相對“淡定”的聯(lián)儲或許還不夠寬松。
3.債務上限若更早被觸發(fā)可能帶來波動、抑制金融條件寬松甚或進一步收緊金融條件，邊際強化衰退預期。
綜上分析，并結合對市場其他的可能“波動源”的觀察，海外金融市場可能繼續(xù)承壓。除了上述美國國內面臨的宏觀壓力之外，中美關系及全球地緣政治相關不確定性、以及海外經(jīng)濟增長減速——包括亞洲國家近期衰退壓力上升等，都可能形成市場對美國增長前景進一步下修的催化劑。
正文：
第一，失血不止的美國銀行系統(tǒng)，不自主的“緊縮”
5月1日美國聯(lián)邦存款保險公司（FDIC）接管了總資產(chǎn)2134億美元的第一共和銀行（First Republic Bank, FRC），隨后摩根大通銀行宣布收購FRC的全部存款以及大部分資產(chǎn)。不到兩個月，此前美國排名前20名的商業(yè)銀行已經(jīng)倒閉三家，合計總資產(chǎn)近5500億美元，占美國商業(yè)銀行4月總資產(chǎn)的2.4%，金額和占比均超過了2008年金融危機（圖表1）——此時繼續(xù)將中型銀行破產(chǎn)作為個體問題分析而忽視系統(tǒng)性風險的可能性，可能有些過于樂觀。
經(jīng)驗上，信用危機的多米諾骨牌一旦開始倒塌，不僅很難自我修復，還會持續(xù)發(fā)酵。各個層面看，我們監(jiān)測“銀行擠兌”壓力的相關指標仍在惡化：
1.首先，上市銀行股價是對市場信心直觀的反應，而“信心”還在流失。3月8日硅谷銀行暴雷至今，美國區(qū)域銀行指數(shù)（SPDRS&P區(qū)域銀行指數(shù)，KRE）的市值已經(jīng)蒸發(fā)32%，其中多個銀行股價下跌4成以上。5月以來，區(qū)域銀行股價仍然“跌跌不休”，其中Pacific Western和Western Alliance股價分別下挫79%和52%。值得警惕的是，股價快速下跌無疑會動搖儲戶信心——硅谷銀行、簽名銀行、以及第一共和銀行被擠兌倒閉前，無不經(jīng)歷了股價的“斷崖式”下跌。
2.其次，商業(yè)銀行總儲蓄持續(xù)下降，且聯(lián)儲對商業(yè)銀行救助規(guī)?？傮w呈上升趨勢。然而，目前走勢判斷，總儲蓄可能尚未進入快速下跌階段。自2022年4月13日見頂后，美國銀行的總儲蓄水平開始趨勢性下降，截至5月10日累計減少1.04萬億美元。3月8日后的9周中，7周錄得銀行存款凈流出（圖表2）。3月8日硅谷銀行暴雷后，美國銀行總存款流失4761億美元，占比存款總流失規(guī)模的46%。另一方面，美聯(lián)儲對銀行的總貸款敞口（貼現(xiàn)窗口、BTFP，過橋貸款）累積擴張2976億美元（占聯(lián)儲4月總資產(chǎn)的3.5%）。
雖然目前看來，美聯(lián)儲、財政部和FDIC對各銀行的救助似乎暫時限制了風險的蔓延范圍，然而，隨著利率高企和收益率曲線倒掛的時間拉長，美國中小銀行仍面臨著日益艱難的經(jīng)營環(huán)境。微觀上，每個出險銀行均有其“個性”，但宏觀上，美國疫情期間財政和貨幣政策擴張可能“用力
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