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我們認(rèn)為國內(nèi)政策對內(nèi)目標(biāo)和對外目標(biāo)分別對應(yīng)就業(yè)與匯率。4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低于同期已顯乏力的高頻表現(xiàn)，5月高頻數(shù)據(jù)也未現(xiàn)改善，那么情況還會更糟嗎？首先，今年商品房銷售轉(zhuǎn)正大概率可實(shí)現(xiàn)，那么地產(chǎn)政策發(fā)力可能性暫時不高。第二，3-4月失業(yè)率回落意味著逆周期政策開始轉(zhuǎn)向跨周期和防風(fēng)險。第三，在快速下調(diào)部分銀行存款利率為中小銀行化險后，當(dāng)下需要的是扭轉(zhuǎn)人民幣匯率貶值預(yù)期，利率與匯率之間存在蹺蹺板。往后看，復(fù)蘇換擋的經(jīng)濟(jì)（預(yù)期）或已摸底，且直至5月初市場已經(jīng)相對充分交易了復(fù)蘇的“弱”，加上穩(wěn)匯率訴求，需警惕利率債調(diào)整以及對于權(quán)益市場運(yùn)行邏輯的影響。
　　4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低于高頻表現(xiàn)；5月投資端延續(xù)乏力態(tài)勢，地產(chǎn)與汽車銷售略有改善。1）4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)承壓，市場預(yù)期下修。生產(chǎn)端看，工業(yè)依舊弱于服務(wù)業(yè)。4月工增同比3.9%，兩年同比1.3%，前值4.4%；4月服務(wù)業(yè)產(chǎn)出同比13.5%，兩年同比3.2%，前值4.0%。需求端看，消費(fèi)好于投資。4月固投同比3.9%，兩年同比3.1%，前值5.9%，三大項(xiàng)明顯放緩；社零同比18.4%，兩年同比2.6%，前值3.3%，餐飲和家電、娛樂等部分可選消費(fèi)是結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)。2）5月高頻數(shù)據(jù)未見改善。5月中上旬多數(shù)重化工品開工率和產(chǎn)能利用率環(huán)比較4月下滑，對應(yīng)商品價格也處于下跌趨勢中，反映投資需求偏弱的現(xiàn)實(shí)。5月地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)較4月企穩(wěn)，汽車銷售改善。
　　防風(fēng)險后，政策基調(diào)或轉(zhuǎn)向穩(wěn)匯率與產(chǎn)業(yè)政策。1）央行貨幣政策正在回歸中性。5月15日央行發(fā)布Q1中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，提到“疫情‘傷痕效應(yīng)’尚未消退，居民收入預(yù)期還在恢復(fù)，青年人就業(yè)壓力較大，消費(fèi)復(fù)蘇動能的可持續(xù)性面臨挑戰(zhàn)”。貨幣政策方面，將“推動降低企業(yè)融資和個人消費(fèi)信貸成本”調(diào)整為“推動企業(yè)綜合融資成本和個人消費(fèi)信貸成本穩(wěn)中有降”，預(yù)示二季度降息的概率明顯下降；信貸方面，強(qiáng)調(diào)“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)把握好信貸投放節(jié)奏和力度”，預(yù)示二季度信貸增量中性。結(jié)合3-4月失業(yè)率回落，逆周期政策開始轉(zhuǎn)向跨周期和防風(fēng)險。2）短期政策力度保持預(yù)期中性。5月17日發(fā)改委舉行5月例行新聞發(fā)布會，指出“恢復(fù)和擴(kuò)大需求是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好的關(guān)鍵所在”，5月18日李強(qiáng)總理調(diào)研時指出“多做確定性的事對沖各種不確定性，盡最大努力爭取最好結(jié)果。要聚力抓制造、抓創(chuàng)新、抓融合”。3）債市寬貨幣交易接近尾聲。本周央行凈回籠260億元。降息預(yù)期落空后，10年期國債收益率小幅回升，但經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)偏弱也壓制了債券收益率的上行空間。
　　復(fù)蘇換擋的經(jīng)濟(jì)（預(yù)期）或已摸底。1）美國住宅地產(chǎn)基本觸底，符合我們1月報(bào)告預(yù)期。4月美國新屋開工折年數(shù)環(huán)比增長2.2%至140.1萬套。其中，單戶型住宅開工折年數(shù)環(huán)比增長1.6%至84.6萬套，為去年9月以來最大增幅。此外，5月美國NAHB住房市場指數(shù)由前值45回升至50，為去年8月以來首回榮枯線。2）中國和中亞產(chǎn)業(yè)合作取得積極進(jìn)展。5月18日至19日，中國—中亞峰會召開，中國同中亞五國共同簽署《中國－中亞峰會西安宣言》。本次峰會提出建立中國—中亞能源發(fā)展伙伴關(guān)系、高新技術(shù)和綠色產(chǎn)業(yè)合作、共建共用基礎(chǔ)設(shè)施及文旅合作。3）利率與匯率存在蹺蹺板效應(yīng)，若貶值延續(xù)，將有穩(wěn)匯率政策出手，例如發(fā)行離岸央票、下調(diào)外匯存儲準(zhǔn)備金率等。中美實(shí)際利差壓縮、4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯著低于預(yù)期及美元指數(shù)反彈是本輪人民幣匯率破7的原因。復(fù)蘇換擋的經(jīng)濟(jì)（預(yù)期）或已摸底，且直至5月初市場已經(jīng)相對充分交易了復(fù)蘇的“弱”，加上穩(wěn)匯率訴求，需警惕利率債調(diào)整以及對于權(quán)益市場運(yùn)行邏輯的影響。
　　風(fēng)險提示：國內(nèi)及海外政策超預(yù)期。