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訂閱業(yè)務(wù)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)顯現(xiàn)，維持“買(mǎi)入”
　　我們將2023-25年收入小幅上調(diào)0.6%/0.1%/0.3%至299/317/338億元，分別同增5.7%/6.0%/6.4%，考慮到強(qiáng)勁的在線音樂(lè)收入，并部分被社交娛樂(lè)業(yè)務(wù)中傳統(tǒng)直播的疲軟抵消。得益于訂閱業(yè)務(wù)收入快速增長(zhǎng)所帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)，高毛利率廣告業(yè)務(wù)的回暖，以及更加合理的成本等因素，我們將2023-25年調(diào)整后凈利上調(diào)14.3%/11.9%/9.7%至63/69/75億元，分別同增28.5%/9.8%/8.8%，對(duì)應(yīng)調(diào)整后凈利率分別為21.1%/21.8%/22.3%。我們DCF（維持WACC 11.3%和永續(xù)增長(zhǎng)率2.5%不變）得出目標(biāo)價(jià)為11.04美元（前值：9.64美元），維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　在線音樂(lè)：訂閱業(yè)務(wù)持續(xù)高質(zhì)量增長(zhǎng)，ARPPU與訂閱用戶雙增
　　騰訊音樂(lè)持續(xù)為訂閱用戶提供優(yōu)質(zhì)的功能和內(nèi)容，驅(qū)動(dòng)付費(fèi)用戶數(shù)量持續(xù)增長(zhǎng)，此外得益于更加合理的折扣與自動(dòng)續(xù)費(fèi)用戶占比提升，月度ARPPU同樣持續(xù)增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)2023-25年公司音樂(lè)訂閱收入115/140/166億元，分別同增32%/21%/19%，其中月度ARPPU分別為9.6/10.0/10.5元，分別同增11%/5%/5%。得益于去年同期低基數(shù)與宏觀的回暖，激勵(lì)廣告的放量與疫情政策優(yōu)化后TMELive招商的持續(xù)推進(jìn)，我們預(yù)計(jì)23年廣告業(yè)務(wù)有望快速增長(zhǎng)?？紤]到與閱文集團(tuán)業(yè)務(wù)的協(xié)同，長(zhǎng)音頻業(yè)務(wù)同樣較快增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)2023-25年音樂(lè)非訂閱收費(fèi)46/49/52億元，分別同增21%/7%/7%。
　　社交娛樂(lè)：傳統(tǒng)視頻直播承壓，繼續(xù)探索音頻直播和海外
　　考慮到短視頻的沖擊，宏觀壓力與疫情政策優(yōu)化后用戶傾向于線下活動(dòng)，我們預(yù)計(jì)公司傳統(tǒng)視頻直播業(yè)務(wù)仍然存在壓力，但跌幅有望同比收窄。此外，公司積極探索差異化的內(nèi)容和玩法，1Q23音頻直播收入實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)，音頻直播開(kāi)播主播數(shù)繼續(xù)同環(huán)比提升。此外公司后續(xù)還將繼續(xù)通過(guò)內(nèi)生和外延并購(gòu)探索海外業(yè)務(wù)，1Q23海外業(yè)務(wù)收入同比繼續(xù)提升。綜上，我們預(yù)計(jì)2023-25年公司社交娛樂(lè)收入139/129/120億元，分別同降13%/7%/7%。
　　經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)帶動(dòng)毛利率優(yōu)化，凈利率持續(xù)提升
　　我們預(yù)計(jì)2023-25年公司毛利率分別為33.6%/34.5%/35.0%，分別同增2.6/0.9/0.6pct，主要考慮訂閱業(yè)務(wù)收入快速增長(zhǎng)所帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)杠桿，廣告業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，更合理的成本，但部分被收入結(jié)構(gòu)的變化抵消?？紤]到公司更加嚴(yán)謹(jǐn)?shù)墨@客，我們預(yù)計(jì)2023-25年銷售費(fèi)用率維持在3.0%，較2022年下降1.0pct。整體來(lái)看，我們預(yù)計(jì)2023-25年調(diào)整后凈利63/69/75億元，對(duì)應(yīng)調(diào)整后凈利率分別為21.1%/21.8%/22.3%，分別同比+3.7/+0.8/+0.5pct。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）訂閱用戶增長(zhǎng)慢于預(yù)期；2）內(nèi)容成本持續(xù)上漲；3）對(duì)社交娛樂(lè)板塊的監(jiān)管收緊