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百濟(jì)神州是本土創(chuàng)新藥出海龍頭企業(yè)，全球商業(yè)化及臨床團(tuán)隊(duì)已搭建且趨于成熟：公司聚焦血液腫瘤、實(shí)體瘤等領(lǐng)域，以自研和強(qiáng)大BD搭建起多元化的技術(shù)平臺(tái)和產(chǎn)品管線，60+潛在FIC臨床前候選項(xiàng)目積極推進(jìn)，40+臨床階段藥物正在全球開展臨床試驗(yàn)，16款產(chǎn)品組合正在全球商業(yè)化。百濟(jì)神州是首個(gè)在納斯達(dá)克、港交所和上交所科創(chuàng)板三地上市的中國生物科技公司，正在步入全球Big Pharma陣列。
　　澤布替尼海內(nèi)外放量提速，重磅炸彈藥物潛力顯現(xiàn)：澤布替尼頭對(duì)頭（ALPINE研究）成功打敗伊布替尼，成為唯一被CSCO和NCCN指南雙重優(yōu)先推薦的BTKi，即將躋身CLL/SLL等多適應(yīng)癥的一線用藥。澤布替尼已在全球超過65個(gè)市場(chǎng)獲批，百濟(jì)的全球開發(fā)布局正在逐步兌現(xiàn)，澤布替尼是百濟(jì)第一個(gè)超級(jí)重磅炸彈產(chǎn)品。此外BCL-2抑制劑BGB-11417有望與澤布替尼協(xié)同開拓血液瘤百億美金市場(chǎng)。
　　替雷利珠單抗適應(yīng)癥快速拓展，海外市場(chǎng)即將打開：替雷利珠單抗已成為國內(nèi)獲批適應(yīng)癥最多的PD-1/PD-L1產(chǎn)品，10項(xiàng)中9項(xiàng)適應(yīng)癥已納入醫(yī)保，國內(nèi)1LHCC和1LESCC已提交sBLA；NSCLC、ESCC等適應(yīng)癥NDA已于美國、歐洲、日本等受理，2023年出海進(jìn)程有望突破。替雷利珠單抗得益于百濟(jì)強(qiáng)大的銷售能力和醫(yī)保報(bào)銷范圍的持續(xù)擴(kuò)大，已成為銷售額最高的國產(chǎn)PD-1。未來作為腫瘤免疫基石藥物，伴隨治療線數(shù)和聯(lián)合療法拓展，生命周期及銷售峰值可不斷提升。
　　百濟(jì)的全球BD能力和產(chǎn)品全球價(jià)值得到驗(yàn)證：百濟(jì)已與多個(gè)MNC及Biotech達(dá)成重磅BD交易，在交易數(shù)量、涉及產(chǎn)品數(shù)量和金額等方面遠(yuǎn)超同行，且能夠?qū)崿F(xiàn)雙向合作，在授出自研產(chǎn)品同時(shí)也引入合作伙伴產(chǎn)品。百濟(jì)的強(qiáng)大BD能力加強(qiáng)了百濟(jì)與海外大藥企間的利益綁定，提升合作成功率，并迅速加強(qiáng)百濟(jì)在研發(fā)、商業(yè)化等方面的實(shí)力。
　　產(chǎn)品收入高速增長(zhǎng)，研發(fā)和銷售費(fèi)用增速放緩，盈利拐點(diǎn)未來可期：從財(cái)務(wù)端看，百濟(jì)近五年研發(fā)費(fèi)用及銷售/管理費(fèi)用增速持續(xù)放緩，在百濟(jì)產(chǎn)品收入保持高增速的情況下，其經(jīng)營(yíng)虧損的增速在2022年迎來首次實(shí)現(xiàn)負(fù)增速（-2%）拐點(diǎn)，百濟(jì)產(chǎn)品組合仍處于高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，經(jīng)營(yíng)性盈利拐點(diǎn)有望到來。
　　盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)百濟(jì)神州將在2023年至2025年取得營(yíng)業(yè)收入分別為140.0億、203.0億、288.0億元，分別同比增長(zhǎng)46%、45%、38%?，F(xiàn)有臨床后期及商業(yè)化產(chǎn)品將在2030年實(shí)現(xiàn)623億人名幣的銷售峰值，相對(duì)估值給予5倍PS，合理市值為3115億人民幣；采用DCF估值法，對(duì)應(yīng)合理市值為2664億人名幣。百濟(jì)目前仍有許多優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品處于研發(fā)當(dāng)中，后續(xù)隨著管線推進(jìn)，公司的相對(duì)及絕對(duì)估值水平將持續(xù)提升，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新藥研發(fā)及審批進(jìn)展不及預(yù)期，藥品銷售不及預(yù)期，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)格局加劇，政策的不確定性，全球業(yè)務(wù)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，人才流失風(fēng)險(xiǎn)等