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核心主營(yíng)穩(wěn)健，降本增效明顯。公司23Q1收入同比增長(zhǎng)10.7%為1500億元（高于彭博預(yù)期1463億元的2.5%），Non-IFRS下歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)27.4%至325.4億元（低于彭博預(yù)期332.2億元的2.1%），經(jīng)調(diào)整利潤(rùn)率為21.7%。我們認(rèn)為利潤(rùn)端略低于預(yù)期主因海外子公司一次性調(diào)整確認(rèn)的遞延所得稅等因素影響。
　　公司23Q1整體毛利率同比提升3.3pct至45.5%，其中增值服務(wù)/廣告/金融科技與企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率分別同比提升3.4pct/5.0pct/2.9pct，同比盈利能力明顯提升，主因高利潤(rùn)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)反彈，經(jīng)營(yíng)杠桿下收入增長(zhǎng)超過(guò)成本增長(zhǎng)。銷(xiāo)售費(fèi)用率及一般行政費(fèi)用率同比分別變動(dòng)+0.5pct/-2.4pct。
　　多款游戲流水創(chuàng)新高，迎接新一輪產(chǎn)品周期。1）國(guó)內(nèi)：23Q1本土游戲市場(chǎng)收入同比增長(zhǎng)6%至351億元，經(jīng)典頭部產(chǎn)品《王者榮耀》、《穿越火線》、《穿越火線手游》及次新品《暗區(qū)突圍》流水于23Q1創(chuàng)新高，《金鏟鏟之戰(zhàn)》流水同比增長(zhǎng)超過(guò)30%且DAU于4月超1000萬(wàn)創(chuàng)新高，公司長(zhǎng)線產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)能力及商業(yè)化能力仍舊突出。遞延收入環(huán)比增加近150億元，流水有望于后續(xù)幾個(gè)季度確認(rèn)，帶動(dòng)游戲收入穩(wěn)健增長(zhǎng)。后續(xù)亦儲(chǔ)備多款重磅新品，手游《白夜極光》定檔6月13日，《戰(zhàn)地?zé)o疆》（23Q3）、《冒險(xiǎn)島：楓之傳說(shuō)》（秋季）定檔，《新天龍八部》、《大航海時(shí)代：海上霸主》宣布年內(nèi)公測(cè)或不刪檔測(cè)試。端游《命運(yùn)方舟》、《重生邊緣》定檔夏季，《無(wú)畏契約》國(guó)服6月8日開(kāi)啟內(nèi)測(cè)。
　　 2）海外：23Q1海外游戲收入同比增長(zhǎng)25%為132億元（扣除匯率等影響同增18%），游戲收入占比為27.3%，同比提升3.0pct，其中《VALORANT》持續(xù)穩(wěn)健，23Q1流水同比增長(zhǎng)30%，《PUBGMobile》亦企穩(wěn)，DAU環(huán)比恢復(fù)增長(zhǎng)。
　　廣告增長(zhǎng)強(qiáng)勁，AI提升廣告效率。23Q1廣告收入同比增長(zhǎng)16.5%為209.6億元，主因中國(guó)消費(fèi)復(fù)蘇帶動(dòng)小程序和移動(dòng)廣告聯(lián)盟的恢復(fù)增長(zhǎng)，疊加視頻號(hào)廣告作為新增收入。其中視頻號(hào)用戶(hù)使用時(shí)長(zhǎng)及播放量均迅速上升，日活躍創(chuàng)作者數(shù)及日均視頻上傳量為去年同期的兩倍多，且視頻號(hào)平均eCPM高于其他短視頻平臺(tái)，反映了廣告主對(duì)視頻號(hào)瀏覽轉(zhuǎn)化至小程序交易之能力的認(rèn)可。另一方面，公司升級(jí)了廣告的機(jī)器學(xué)習(xí)平臺(tái)，整合了深度學(xué)習(xí)模型和標(biāo)準(zhǔn)化商品庫(kù)，顯著提升了廣告投放效率。
　　視頻號(hào)電商抽傭首次創(chuàng)收，企業(yè)服務(wù)收入增速同比轉(zhuǎn)正。23Q1金融科技業(yè)務(wù)及企業(yè)服務(wù)同比增長(zhǎng)13.9%至487億元，受益于人們外出活動(dòng)的增多，線下商業(yè)支付活動(dòng)反彈幅度顯著高于線上商業(yè)支付，相較于22Q4，公司金融科技業(yè)務(wù)同比加速增長(zhǎng)。企業(yè)服務(wù)方面，視頻號(hào)技術(shù)服務(wù)費(fèi)收入已經(jīng)計(jì)入企業(yè)服務(wù)板塊，疊加云服務(wù)的銷(xiāo)售額增加，公司企業(yè)服務(wù)收入同比增速轉(zhuǎn)正，毛利率顯著提升。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值分析。綜上，我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年Non-IFRS歸母凈利潤(rùn)分別36.1%、16.8%和10.9%，分別為1573億元、1837億元和2037億元。我們采用分部估值法得出公司2023年合理市值區(qū)間約為41081~47262億元，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間為477.82~549.72港元/股，維持公司優(yōu)于大市評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。反壟斷政策趨嚴(yán)；游戲市場(chǎng)政策監(jiān)管趨嚴(yán)；內(nèi)容盜版風(fēng)險(xiǎn)；宏觀經(jīng)濟(jì)下滑導(dǎo)致廣告收入增速放緩風(fēng)險(xiǎn)；云業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期；金融科技政策監(jiān)管趨嚴(yán)；投資收益不確定風(fēng)險(xiǎn)