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核心觀點：未來增速最快的業(yè)務依然是廣告和第三方賣家：1）電商廣告業(yè)務的體量依然較小（23Q1亞馬遜廣告收入95億，Meta 281億，谷歌545億，阿里巴巴CRM 88億）；參照阿里巴巴，電商平臺的廣告投放效率ROI較高；2）第三方銷售額占比提升至59%，去年同期為55%；相較于獨立站及其他平臺，亞馬遜擁有巨大的流量，并且FBA的高時效性和服務質量能夠更好匹配歐美用戶的需求。
　　公司的財務表現持續(xù)改善中：1）公司放緩電商物流相關的資本開支，提升運營效率，預計電商業(yè)務的盈利能力將顯著改善。北美地區(qū)已扭虧為盈，23Q1經營利潤率為1.2%，22Q4為-0.3%；2）預計自由現金流將轉正，22Q4自由現金流TTM為-116億，23Q1為-33億；3）AWS業(yè)務的增速顯著落后于微軟Azure和谷歌GCP（23Q1 AWSYoY 16%，Azure 27%，GCP 28%）；盡管公司致力于降低成本和強化運營，我們尚未看到公司在AI領域有清晰的布局，同時下游客戶的需求持續(xù)受到宏觀影響，因此AWS的增速仍存在不確定性。假設AWS的增速無法恢復，中長期利潤率將難以維持（23Q1 AWSOPM 24%，微軟智能云43%，GCP 2%）。
　　財報摘要：總收入1,274億美元（YoY+9%，剔除F/X+11%），高于公司指引的1,210-1,260億美元。運營利潤48億美元，超過公司指引的0-40億美元；運營利潤率3.7%（YoY+0.6pp，QoQ+1.9pp）。凈利潤32億美元（YoY-9%），其中計入了5,000萬美元的Rivian投資損益。指引：預計23Q2收入1,270-1,330億美元（YoY +5%-10%），運營利潤20-55億美元，去年同期為33億美元。預計23年資本開支將同比下降，22年為590億美元。
　　目標價148.00美元，買入評級：考慮到宏觀環(huán)境對電商和云計算需求的影響，我們下調2023-2025年收入預測至5,585/6,190/7,000億美元，YoY+9%/11%/13%，下調凈利潤至171/277/414億美元，YoY+729%/62%/49%。采用分部估值法，求得目標價148.00美元，對應現價29%的上漲空間，維持買入評級。
　　風險：1）云計算需求持續(xù)放緩，競爭加劇，AWS利潤率和增速下降；2）Shopify等平臺持續(xù)分流用戶和第三方商家；Temu和TikTok正式開展北美業(yè)務，商品品類與亞馬遜3P業(yè)務重合度較高，低價定位可能對亞馬遜的增量帶來沖擊；3）美元升值導致國際地區(qū)收入下降；4）俄烏沖突導致供應鏈及物流網絡成本上升。