>> 中信證券-組合配置2023年下半年投資策略：風(fēng)險(xiǎn)偏好底部，重在安全邊際-230525
| 上傳日期： |
2023/5/25 |
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| 格式： |
pdf 共30頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
趙文榮,顧晟曦,劉方 |
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結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)偏好指數(shù)、居民理財(cái)產(chǎn)品配置結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等指標(biāo)看，當(dāng)前市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好呈現(xiàn)底部特征?？刂撇▌?dòng)、避免擁擠是配置策略和基金選擇的基礎(chǔ)原則。從控制安全邊際角度出發(fā)，建議重點(diǎn)關(guān)注三類配置策略：一是基于宏觀周期和趨勢(shì)動(dòng)量的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算策略；二是大類資產(chǎn)趨勢(shì)配置策略，重視下行風(fēng)險(xiǎn)的約束控制；三是引入動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)乘數(shù)的組合保險(xiǎn)策略。在不同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的基金指數(shù)中，重點(diǎn)關(guān)注相對(duì)波動(dòng)率較低的方向，例如：權(quán)益基金中的價(jià)值型基金、指數(shù)增強(qiáng)型基金，行為風(fēng)格中的獨(dú)立型基金等。此外，參考海外長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，預(yù)計(jì)未來委外投資理念將從單一績(jī)效維度向多維考察轉(zhuǎn)變，更加注重組合配置框架與管理人行為評(píng)估。
▍結(jié)合多維量化指標(biāo)看，當(dāng)前市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好呈現(xiàn)底部特征：一是從風(fēng)險(xiǎn)偏好指標(biāo)看，風(fēng)險(xiǎn)偏好處在歷史較低水平（約10%）；二是從居民資產(chǎn)的配置變化看，2023年3月以來銀行理財(cái)規(guī)模總量見底回升，但配置結(jié)構(gòu)以現(xiàn)金類為主、混合類和權(quán)益類產(chǎn)品仍未凈贖回。此外，ERP指標(biāo)處于過去5年84分位數(shù)水平，PIR指標(biāo)處于過去5年96分位數(shù)水平，權(quán)益資產(chǎn)中長(zhǎng)期配置性價(jià)比較為突出。
▍配置實(shí)踐：多元化與體系化的力量，競(jìng)爭(zhēng)“投”與“顧”的資源和能力稟賦?；仡櫯渲美砟詈湍Ｐ偷难葑?，歷史上經(jīng)歷了多個(gè)周期階段的發(fā)展：1936年-1974年的配置理念以均值方差模型、CAPM模型以及多因子模型為主線；1982-1992年的配置理念漸漸開始探索多種大類資產(chǎn)不同匹配方式并開始探索收益的具體來源；1994年以后，配置理念開始愈發(fā)成熟，呈現(xiàn)出體系化的發(fā)展態(tài)勢(shì)。從國(guó)內(nèi)目前業(yè)態(tài)發(fā)展時(shí)間看，F(xiàn)OF基金、基金投顧、財(cái)富配置、家族信托等四種類型；上述不同的展業(yè)形態(tài)體現(xiàn)了“投”和“顧”的不同定位和偏好，及資源和能力稟賦。
▍配置模型選擇：重視安全邊際的配置策略。在風(fēng)險(xiǎn)偏好低位、資產(chǎn)輪動(dòng)加快的環(huán)境下，我們從安全邊際角度出發(fā)，建議重點(diǎn)關(guān)注三類配置策略：
一是風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算策略：基于宏觀周期和趨勢(shì)動(dòng)量的風(fēng)險(xiǎn)配置?；诤暧^周期進(jìn)行大類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算分配、基于趨勢(shì)動(dòng)量進(jìn)行細(xì)分資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算分配。通過調(diào)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)比例，風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算模型能夠在一定程度上解決“風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型總是為固收資產(chǎn)分配更多權(quán)重導(dǎo)致組合收益較低”的問題；同時(shí)，將主觀觀點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型有機(jī)結(jié)合，能夠在戰(zhàn)略配置的基礎(chǔ)上靈活實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)術(shù)偏離。
二是大類資產(chǎn)趨勢(shì)配置策略：重視安全邊際的下行風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)。采用絕對(duì)收益和夏普比率兩種指標(biāo)衡量動(dòng)量水平，新增下行風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)和回撤風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)兩種組合加權(quán)方式。結(jié)合時(shí)序動(dòng)量和截面動(dòng)量篩選向上趨勢(shì)相對(duì)較強(qiáng)的資產(chǎn)；疊加下行風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合和回撤風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合，有利于對(duì)下行風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步約束控制。
三是組合保險(xiǎn)策略：絕對(duì)收益目標(biāo)的FOF構(gòu)建。組合保險(xiǎn)模型以TIPP策略為基礎(chǔ)，引入動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)乘數(shù)概念，同時(shí)加入應(yīng)急止損策略進(jìn)一步穩(wěn)定歷史績(jī)效。
▍基金池及基金指數(shù)：于無聲處覓真金。在風(fēng)險(xiǎn)偏好低位的背景下，控制波動(dòng)、避免擁擠是基金選擇的基礎(chǔ)策略。從上述思路出發(fā)，在不同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的基金指數(shù)中，重點(diǎn)關(guān)注相對(duì)波動(dòng)率較低的方向，例如：權(quán)益基金中的價(jià)值型基金、指數(shù)增強(qiáng)型基金，行為風(fēng)格中的獨(dú)立型基金，固收+基金中的低權(quán)益、穩(wěn)定型產(chǎn)品，純債基金中的中短債產(chǎn)品等。
▍委外投資：博采眾長(zhǎng)，點(diǎn)石成金；專業(yè)化程度將不斷提升。委外業(yè)務(wù)通過外部管理人高效布局不同市場(chǎng)，成為多元配置重要渠道。從投資應(yīng)用角度，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)高、投研成本明顯的項(xiàng)目更適合以委外形式進(jìn)行，幫助應(yīng)對(duì)復(fù)雜配置需求和環(huán)境。參考海外長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，未來委外投資理念將從單一維度向多維考察轉(zhuǎn)變，相比單一的績(jī)效指標(biāo)考量，更加注重組合配置框架與管理人的行為評(píng)估；激勵(lì)基準(zhǔn)從絕對(duì)收益考量，逐漸轉(zhuǎn)化為基于相對(duì)業(yè)績(jī)基準(zhǔn)、錨定超額收益的考核機(jī)制，并對(duì)長(zhǎng)期穩(wěn)健收益的重視程度提升。
▍風(fēng)險(xiǎn)提示：基金策略漂移或持續(xù)性不足的風(fēng)險(xiǎn)；權(quán)益資產(chǎn)長(zhǎng)期收益率低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；流動(dòng)性緊張風(fēng)險(xiǎn)；模型失效風(fēng)險(xiǎn)；系統(tǒng)性信用風(fēng)險(xiǎn)；政策超預(yù)期變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等。
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