>> 中信證券-亞馬遜(AMZN.US)深度跟蹤報告：正在跨過經營周期的底部-230525
| 上傳日期： |
2023/5/25 |
大小： |
1644KB |
| 格式： |
pdf 共18頁 |
來源： |
中信證券 |
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作者： |
許英博,陳俊云,賈凱方 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告，僅限高級會員查看 |
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年初至今亞馬遜股價上漲近40%，顯著好于市場基準，主要反映公司在降本增效等層面的積極努力。我們判斷，公司基本面最為困難的時刻即將過去。分業(yè)務板塊，零售業(yè)務收入將受益北美基礎消費品的韌性、歐美通脹回落等，而資本開支周期性收縮、運營成本的攤薄等，將帶動零售業(yè)務利潤的持續(xù)改善。對AWS而言，我們判斷歐美企業(yè)云支出優(yōu)化進程正在接近尾聲，伴隨宏觀預期的企穩(wěn)，企業(yè)云需求料將在下半年顯著復蘇。生成式AI亦將為公司提供遠期增長彈性，體現(xiàn)在成本費用降低、收入來源擴展等層面。估值層面，當前亞馬遜14x的EV/EBITDA（2023E，基于中信證券研究部預測）顯著低于歷史中樞（20x），風險收益比較為理想，云計算需求企穩(wěn)、零售業(yè)務利潤率持續(xù)改善等，都將構成公司中短期重要的股價上行催化劑。
▍報告緣起：年初至今公司股價上漲近40%，大幅跑贏市場基準。亞馬遜作為與宏觀經濟關聯(lián)度最高的北美互聯(lián)網公司，隨著通脹緩解、消費與企業(yè)IT開支預期改善、AI產品發(fā)布、利潤釋放等因素的帶動下，今年以來公司股價上漲近40%，顯著跑贏同期納斯達克、標普指數(shù)表現(xiàn)。固然，排除宏觀與利率層面的影響，公司在一季報中對零售業(yè)務相對積極的展望、利潤的持續(xù)改善對股價帶來較好的刺激，但云計算業(yè)務的降速、對下半年經濟衰退的擔憂等，亦使得市場對亞馬遜后續(xù)的表現(xiàn)存在分歧。我們分析認為，公司正在穿越短期經營周期的底部，公司股價短期風險收益比較為理想，中長期投資價值亦值得持續(xù)看好。
▍零售業(yè)務：韌性十足，業(yè)績有望進入逐季改善通道。收入層面，從近期的高頻消費數(shù)據來看，北美整體零售額保持低個位數(shù)正增長，其中以線上消費為主的非商店零售額保持高個位數(shù)增速，而與居民基礎消費相關的食品飲料、一般商品等銷售額均高于零售大盤。同時參考沃爾瑪?shù)葌鹘y(tǒng)零售商指引，北美零售市場的韌性依舊突出，參考亞馬遜指引，歐洲市場亦有望在通脹觸頂后改善，上述因素都顯示出零售業(yè)務的恢復。而在成本端，從去年下半年開始，公司物流業(yè)務的capex進入到降速通道，折舊攤銷對公司利潤的侵蝕有望逐步緩解。此外，在倉儲配送、物流等領域，隨著供應鏈價格、能源價格回落以及人力成本的削減，公司電商業(yè)務的利潤料將逐季度提升。
▍云業(yè)務：增速接近觸底，大概率在下半年企穩(wěn)反轉?？紤]到宏觀經濟的壓力，各類企業(yè)均不同程度壓縮了企業(yè)IT開支，導致AWS在內的云計算廠商自2022年二季度開始業(yè)績進入降速通道，市場亦開始擔憂AWS中期的成長性。從AWS目前的在手訂單數(shù)據來看，整體增速并未出現(xiàn)進一步的回落（30%以上），顯示出長期客戶需求的穩(wěn)定。但在目前的宏觀環(huán)境下，企業(yè)明顯加強了對云和IT開支的審慎管理與優(yōu)化，AWS在手訂單的周期顯著拉長。我們認為，作為偏消費屬性的業(yè)務，隨著經濟的復蘇，其用量收入有望快速恢復，同時從產業(yè)鏈來看，與云廠商掛鉤的相關服務器公司亦給出類似指引，如Aspeed在一季報預計全年收入增長0-5%，在公司一季度收入同比下降40%的情況下，亦預示下半年云廠商收入改善的可能。
▍生成式AI：降本增效可能、云業(yè)務潛在增量等。此前公司宣布發(fā)布多項生成式AI以及AIGC相關產品，入局全球大模型競賽當中。我們認為，公司作為北美最大的電商與云計算巨頭，在應用場景、算力儲備等方面具備深厚積累。后續(xù)來看，根據其公告，公司計劃將AI產品逐步導入到商品內容生產、搜索推薦等領域，并為公司帶來兩個維度的提升：1）降本增效維度，AI開發(fā)工具、素材生成工具、智能廣告推送、物流AI等產品將帶動整體效率的提升。2）創(chuàng)收維度，Amazon Bedrock集成內外部大模型，提供API接口，結合AWSTrn1n與AWSInf2實例，增厚公司在訓練、推理層面的云計算收入。
▍風險因素：高通脹帶來的宏觀經濟波動導致用戶消費能力下降的風險，反壟斷及數(shù)字監(jiān)管帶來的監(jiān)管風險；北美云市場競爭持續(xù)加劇風險，實體零售渠道發(fā)展的不確定因素，收入增長放慢同時資本開支加速導致利潤受壓，數(shù)字內容上線進度放緩的風險等。
▍投資建議：受益于北美零售市場的韌性以及歐美市場通脹的逐步觸頂，年初至今公司股價表現(xiàn)亮眼。但由于企業(yè)IT開支仍處在底部，公司AWS業(yè)務的指引相對較弱，引發(fā)市場擔憂。我們認為，公司零售業(yè)務正進入逐季改善通道，AWS營收增速亦有望在Q2觸底。成本端方面，前期降本增效的成果已經開始顯現(xiàn)，前期壓制公司利潤的物流、能源等因素將逐步得到緩和。我們維持公司盈利預測，當前公司股價已經充分反映了當前的宏觀擾動，建議關注通脹緩解、公司業(yè)績逐季度改善會帶來的投資機遇
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