>> 華金證券-專題報(bào)告：“中特估+”轉(zhuǎn)債系列報(bào)告——軍工篇-230526
| 上傳日期： |
2023/5/26 |
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pdf 共18頁(yè) |
來(lái)源： |
華金證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
羅云峰,楊斐然 |
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投資要點(diǎn)
一、軍工行業(yè)初探
1、軍工產(chǎn)業(yè)鏈劃分
軍工板塊細(xì)分行業(yè)大致包括航天裝備、航空裝備、地面兵裝、航海裝備，以及中
上游的軍工電子。
2、軍工行業(yè)特點(diǎn)
2.1競(jìng)爭(zhēng)：進(jìn)入壁壘高、產(chǎn)業(yè)鏈固定、競(jìng)爭(zhēng)較小。整體軍工行業(yè)CR4達(dá)35%，CR8達(dá)53%，為典型的寡占型行業(yè)。寡占格局如果與創(chuàng)新能力結(jié)合意味著確定性估值提升空間，軍品研發(fā)周期長(zhǎng)、期間費(fèi)用高，因此技術(shù)進(jìn)步帶來(lái)的更多是規(guī)模效應(yīng)而非價(jià)格下降，最終利好業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)與估值空間。
2.2成長(zhǎng)：技術(shù)壁壘高，且我國(guó)國(guó)防工業(yè)奉行獨(dú)立自主原則，自主可控要求高。
2.3增長(zhǎng)：需求剛性，景氣度上行具有確定性。軍工行業(yè)下游軍品采購(gòu)需求保持穩(wěn)定，且不存在明顯的周期性特征，一定程度上類(lèi)似食品飲料、醫(yī)藥行業(yè)。
2.4跟蹤指標(biāo)：軍工行業(yè)缺乏高頻行業(yè)景氣度指標(biāo)，但可以根據(jù)自上而下國(guó)防投入力度以及采購(gòu)招標(biāo)數(shù)量判斷行業(yè)景氣度。此外，由于是預(yù)付款制、以銷(xiāo)定產(chǎn)，可根據(jù)合同負(fù)債、預(yù)收賬款、存貨走勢(shì)判斷需求情況。
2.5適用的估值方法：如果關(guān)鍵技術(shù)即將突破并可達(dá)成量產(chǎn)，但后續(xù)市場(chǎng)前景并不確定，則適合乘數(shù)倍數(shù)法。相反，如果技術(shù)成熟、形成量產(chǎn)且市場(chǎng)前景明確，則適合現(xiàn)金流折現(xiàn)。其中，由于軍工為重資產(chǎn)行業(yè)，一定程度上PB是比PE更為重要的估值參考。PS市銷(xiāo)率也有一定合理性，因?yàn)楦叱杀拘袠I(yè)增收不一定增利，營(yíng)業(yè)收入可以衡量產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力和創(chuàng)收能力。
二、軍工估值辨析&中特估紅利1、軍工估值情況
1.1軍工估值波動(dòng)幅度及頻率大于其他行業(yè)。一定程度上是由于其涉及到國(guó)家安全，信息相對(duì)于其他行業(yè)有保密的部分，導(dǎo)致市場(chǎng)無(wú)法做出明確的趨勢(shì)性反應(yīng)。
1.2相較其他行業(yè)，絕對(duì)估值偏高。
從PB-ROE角度來(lái)看，與其他行業(yè)相比，國(guó)防屬于高PE、低ROE、中等PB。
PE方面，國(guó)防PE顯著高于其他行業(yè)，2018年以來(lái)平均為62X，僅低于社服，其他成長(zhǎng)行業(yè)一般在32X至38X之間。PB方面，2018年以來(lái)軍工PB在3X至6X之間波動(dòng)，2018至今平均在各行業(yè)的中間位置。ROE方面，國(guó)防幾乎低于所有行業(yè)（2.5%左右），與同樣確定性比較強(qiáng)的醫(yī)藥、食品飲料的盈利能力相差甚遠(yuǎn)。杜邦拆解來(lái)看，軍工的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率僅高于金融、地產(chǎn)、環(huán)保、公用事業(yè)這些典型的央國(guó)企集中行業(yè)，運(yùn)營(yíng)效率有待提高。
1.3縱向來(lái)看，當(dāng)下軍工估值處于歷史低位，賠率較好。
2022年軍工行情受挫，主要因素是連續(xù)三年大漲后的殺估值，以及年底疫情放松預(yù)期下資金被抽水。2022年全年軍工PE-TTM下跌34%，為2018年以來(lái)最大殺估值幅度，與基本面走勢(shì)（歸母凈利潤(rùn)提高1%）形成背離。
當(dāng)下軍工估值處于歷史低位。PE-TTM為2018年以來(lái)17%的歷史分位，PB- MRQ處39%的歷史分位，從估值歷史分位的角度，僅差于銀行、有色金屬、煤
炭、醫(yī)藥生物、家電、通信、電力設(shè)備、非銀金融。
2023年以來(lái)，AI等熱門(mén)行業(yè)擠占流動(dòng)性，軍工行業(yè)估值或受限，但由于軍工中長(zhǎng)期成長(zhǎng)性較為確定，對(duì)于中長(zhǎng)期資金而言，目前軍工板塊或許反而進(jìn)入較為合適的配置時(shí)點(diǎn)。
1.4軍工投資將從主題炒作到價(jià)值投資轉(zhuǎn)變。
未來(lái)，隨著大量軍工優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)入資本市場(chǎng)，信息不透明程度會(huì)得到緩解，業(yè)績(jī)兌現(xiàn)度有望得到提升。軍工投資將由估值主導(dǎo)向估值與基本面共同主導(dǎo)轉(zhuǎn)變。
2、中特估下軍工的估值抬升機(jī)會(huì)
2.1對(duì)標(biāo)世界一流軍工企業(yè)，業(yè)績(jī)與估值均有提升空間
2.2社會(huì)價(jià)值需得到市場(chǎng)重估。與中國(guó)央國(guó)企相較于海外市場(chǎng)估值偏低的原因類(lèi)似，央國(guó)企的運(yùn)作不完全以利潤(rùn)最大化為標(biāo)準(zhǔn)，肩負(fù)了很大社會(huì)責(zé)任。軍工產(chǎn)品作為公共物品，具有非排他性和正外部性，這部分社會(huì)價(jià)值部分理應(yīng)得到估值。
2.3軍品定價(jià)制度改革下的財(cái)務(wù)改善預(yù)期。近年來(lái)審價(jià)模式引入了定價(jià)激勵(lì)，一方面使軍工企業(yè)獲得了額外的激勵(lì)利潤(rùn)，另一方面則加強(qiáng)了軍工企業(yè)的成本意識(shí)，運(yùn)營(yíng)效率將有所提升，ROE水平有望提高。
2.4資產(chǎn)證券化程度有望提高。軍工是歷次國(guó)企改革的重點(diǎn)領(lǐng)域，近年來(lái)各軍工企業(yè)選擇優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入的方式參與國(guó)企混改，資產(chǎn)注入后上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量、收入體量均有望得到提升。此外隨優(yōu)質(zhì)軍工企業(yè)不斷上市，股權(quán)激勵(lì)案例將持續(xù)增多，歷史上來(lái)看，股權(quán)激勵(lì)后業(yè)績(jī)易得到有效釋放。
2.5符合“中特估”對(duì)于科技含量的要求。新一輪國(guó)企改革重視安全、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、硬科技等領(lǐng)域，而軍工屬于典型的“卡脖子領(lǐng)域”。
2.6考核改變，提質(zhì)增效。新的央企考核規(guī)則更加注重提質(zhì)增效而非提升規(guī)模，更加適合市場(chǎng)化要求，并且與軍工行業(yè)的經(jīng)營(yíng)問(wèn)題相貼合。
三、軍工行業(yè)轉(zhuǎn)債標(biāo)的梳理
目前軍工行業(yè)主要的轉(zhuǎn)債標(biāo)的有：軍工電子產(chǎn)業(yè)的紫光國(guó)微（特種集成電路）、睿創(chuàng)維納（紅外探測(cè)芯片）、火炬電子（MLCC被動(dòng)電子元器件）；兵器裝備領(lǐng)域的中船應(yīng)急；原材料及配套產(chǎn)品行業(yè)的三角防務(wù)、楚江新材；航天板塊的航天宏圖、中天火箭；航空板塊的廣聯(lián)航空、航新科技；核工業(yè)領(lǐng)域的中國(guó)核建。推
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