>> 東吳證券-策略周評(píng)：珍惜“弱預(yù)期”的窗口期-230528
| 上傳日期： |
2023/5/28 |
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pdf 共5頁(yè) |
來(lái)源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
陳李,陳剛 |
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當(dāng)前，市場(chǎng)悲觀的聲音越來(lái)越多。
而年初以來(lái)，投資者對(duì)2023年市場(chǎng)演繹經(jīng)歷過(guò)與2009、2019、2013的類似比較，前兩者基于對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期較強(qiáng)，目前來(lái)看幾乎已經(jīng)被證偽，后者基于對(duì)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)類似階段的比較，正在演繹過(guò)程中。
如何理解當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的變化映射到資本市場(chǎng)的邏輯？
此前出臺(tái)的4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中，工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資增速、社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速以及工業(yè)企業(yè)盈利增速均低于預(yù)期，若以定價(jià)復(fù)蘇強(qiáng)度的邏輯去交易，可能面臨年初高預(yù)期、但2022年上半年低基數(shù)對(duì)應(yīng)到2023年上半年總量政策定力較強(qiáng)的組合，則極有可能掉進(jìn)“交易復(fù)蘇陷阱”，這也正是當(dāng)前市場(chǎng)信心不足的來(lái)源。
若我們換一個(gè)視角，過(guò)去三年多由于全球供需結(jié)構(gòu)和地域錯(cuò)配，我們可能階段性享受過(guò)實(shí)際增速高于潛在增速的短暫紅利，但由于全球通脹在2022年以來(lái)的高企，加息對(duì)實(shí)際需求的壓制，以及國(guó)內(nèi)政策對(duì)于基建地產(chǎn)層面定力較強(qiáng)，疫情后復(fù)蘇的交易變得更加困難，因此很容易出現(xiàn)高頻數(shù)據(jù)“不及預(yù)期”，但若我們按照經(jīng)濟(jì)增速中樞下行的視角去交易，我們的推演則變成：經(jīng)濟(jì)增速中樞從“中高增長(zhǎng)”——“中低增長(zhǎng)”，利率中樞從“中等利率中樞水平”——“低利率中樞水平”，同樣，對(duì)比歷史可比階段也應(yīng)該從增長(zhǎng)中樞下行的視角去對(duì)比，而不是以復(fù)蘇（高于/低于預(yù)期）的視角去對(duì)比，那么我們可能能夠得到不一樣的結(jié)論。
我們構(gòu)建了“單位M2創(chuàng)造GDP效率”（滾動(dòng)四個(gè)季度均值）的指標(biāo)，該指標(biāo)已經(jīng)步入2013-2015的低區(qū)間，參考2013-2015年，剛好也是一輪經(jīng)濟(jì)增速中樞下臺(tái)階的過(guò)程，2007-2013年經(jīng)濟(jì)增速中樞為9%-10%，2014-2019經(jīng)濟(jì)增速中樞為6%-7%，2020-2022年疫情擾動(dòng)下經(jīng)濟(jì)增速中樞為5%左右，但是該階段同時(shí)隱含全球供需結(jié)構(gòu)和地域錯(cuò)配（中國(guó)更受益）以及國(guó)內(nèi)居民資產(chǎn)負(fù)債表的惡化，表觀增速可能高于或者持平于潛在增速，但疫情后，隨著全球需求的走弱以及居民和企業(yè)家信心在疫后恢復(fù)進(jìn)程的緩慢，疊加基建地產(chǎn)總量政策較強(qiáng)的定力，實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速中樞可能再下一個(gè)臺(tái)階，新的階段進(jìn)入3%-5%的區(qū)間可能性較大。
按照以上視角，則可能產(chǎn)生幾種演繹情形：
第一，跟隨經(jīng)濟(jì)中樞下臺(tái)階，利率中樞下臺(tái)階，投資者將在中長(zhǎng)期降低大類資產(chǎn)的預(yù)期收益水平，對(duì)于穩(wěn)定現(xiàn)金流和穩(wěn)定分紅的品種關(guān)注度將提升，同時(shí)大類資產(chǎn)配置中，對(duì)于權(quán)益資產(chǎn)的配置比例將繼續(xù)提升，一個(gè)可以參考的視角，在美、日等成熟市場(chǎng)中，歷史上經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階的過(guò)程中，權(quán)益資產(chǎn)配置比例發(fā)生了中長(zhǎng)期永久性提升。
第二，參考“單位M2創(chuàng)造GDP效率”進(jìn)入2013-2015年階段的視角，在總量政策效率下降、經(jīng)濟(jì)下臺(tái)階的過(guò)程中，政策將會(huì)從兩個(gè)方面逐步發(fā)力，即“改革”和“轉(zhuǎn)型”。首先，改革出發(fā)點(diǎn)在于提升經(jīng)濟(jì)效率，這也是，2023年以來(lái)中特估、國(guó)企改革的關(guān)注度提升的深層次邏輯，可以類比2013-2015年的三年國(guó)企改革。其次，轉(zhuǎn)型出發(fā)點(diǎn)在于尋找新動(dòng)能，如果剛好遇上技術(shù)革命的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)背景，轉(zhuǎn)型政策就好比“借了東風(fēng)”，類比2013年4G牌照發(fā)放后，開(kāi)始的互聯(lián)網(wǎng)+行情，本輪是2022年年底開(kāi)始的AI技術(shù)革命，AI+、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、數(shù)據(jù)要素可能成為新階段轉(zhuǎn)型政策的重點(diǎn)領(lǐng)域。
第三，在新階段經(jīng)濟(jì)中樞和利率中樞下臺(tái)階的過(guò)程中，像之前幾輪總量政策大規(guī)模釋放的可能性較小，結(jié)構(gòu)性組合政策的可能性更大，換而言之，雖然我們對(duì)比當(dāng)前從經(jīng)濟(jì)效率、產(chǎn)業(yè)背景、政治周期等角度來(lái)看，類似2013-2015年，但是出現(xiàn)2014年大規(guī)模流動(dòng)性邊際釋放的可能性較小，其一因?yàn)殂y行間流動(dòng)性已經(jīng)較為寬裕，其二因?yàn)閲?guó)內(nèi)基建和地產(chǎn)政策的約束已經(jīng)較為明顯。因此，本輪行情“漸進(jìn)式演繹”的可能性更大。
從“完美邏輯-完美股價(jià)位置”悖論看當(dāng)前弱預(yù)期的窗口期
我們?cè)谘芯?016年以來(lái)每一輪投資范式中，發(fā)現(xiàn)一個(gè)有意思的規(guī)律，市場(chǎng)往往更善于在一輪投資范式的末期總結(jié)投資范式規(guī)律，例如此前的“漂亮50”、“白酒醫(yī)藥”、各種“產(chǎn)業(yè)賽道”，其原因也比較簡(jiǎn)單，即“復(fù)盤和總結(jié)規(guī)律”往往能避開(kāi)“完美邏輯-完美股價(jià)位置”悖論，投資者會(huì)感嘆于“若在行情的早期就認(rèn)識(shí)到這樣的范式邏輯那將必然獲得顯著的超額收益”，而歷史已經(jīng)證明，當(dāng)一種投資風(fēng)格成為一種范式的時(shí)候，至少在中短期級(jí)別的時(shí)間內(nèi)，該投資范式可能就快失效了，這是市場(chǎng)強(qiáng)有效性的體現(xiàn)，邏輯也比較簡(jiǎn)單，既然投資形成了范式，那么投資者就可以通過(guò)復(fù)制投資范式躺平，對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)的股票市場(chǎng)，顯然不可能。
如果我們以上述悖論看當(dāng)前弱預(yù)期的窗口期，首先，我們很難預(yù)測(cè)未來(lái)三年股票市場(chǎng)將會(huì)形成何種投資范式，但4月以來(lái)市場(chǎng)預(yù)期的走弱，某種程度上更像是此前“樂(lè)觀預(yù)期”的過(guò)度修復(fù)，而并非“蕭條預(yù)期”的形成，畢竟無(wú)論是前期市場(chǎng)討論的通縮風(fēng)險(xiǎn)，還是中長(zhǎng)期蕭條，都缺乏明顯的數(shù)據(jù)支撐，因此，在市場(chǎng)預(yù)期走弱的時(shí)候我們需要珍惜其帶來(lái)的股價(jià)位置的窗口期，“經(jīng)濟(jì)中樞切換”、“中低增長(zhǎng)”不代表沒(méi)有增長(zhǎng)，習(xí)慣了高增長(zhǎng)時(shí)代投資范式的投資者可能得開(kāi)始慢慢習(xí)慣中低增長(zhǎng)時(shí)代的新投
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