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經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能較弱，預(yù)計(jì)下半年基建投資仍是重要“穩(wěn)定器”。2023年步入二季度以來，多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)表現(xiàn)弱于預(yù)期，4月固投同增3.7%（環(huán)比回落1.0個(gè)pct），其中基建/地產(chǎn)/制造業(yè)投資同比變化+7.9%/-7.3%/+5.3%（環(huán)比回落0.8/1.4/0.9個(gè)pct）；4月30大中城市商品房交易面積較過去10年4月成交量均值低26%（環(huán)比3月下降23%），房屋新開工面積同降27%，延續(xù)3月大幅下滑趨勢（-29%）；4月工業(yè)企業(yè)利潤同降18.2%，延續(xù)3月大幅下滑趨勢（-19.2%）；4月青年失業(yè)率20.4%（環(huán)比上升0.8個(gè)pct）。4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇內(nèi)生動(dòng)能不足，且后續(xù)仍有進(jìn)一步走弱趨勢，經(jīng)濟(jì)亟待宏觀政策呵護(hù)?？紤]到近期央行一季度《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中提出要“增強(qiáng)政府投資和政策激勵(lì)的引導(dǎo)作用”，我們預(yù)計(jì)下半年基建投資仍有望成為經(jīng)濟(jì)增長重要支撐力量。
　　地方政府資金受到約束，中央層面加杠桿或成為選項(xiàng)。從基建資金主要來源看，地方政府今年財(cái)力受到較大約束：1）專項(xiàng)債：2023年新增專項(xiàng)債額度3.8萬億，較2022年實(shí)際專項(xiàng)債額度4.15萬億縮減約3500億元；2）土地出讓收入：1-4月地方政府土地出讓收入同降22%（連續(xù)16個(gè)月連降），絕對額同降約3300億，2023年我國政府性基金預(yù)算收入僅較2022年微增0.4%，預(yù)計(jì)年內(nèi)土地出讓收入將持續(xù)低迷；3）融資平臺(tái)：當(dāng)前國家對于地方隱性債務(wù)監(jiān)管仍然嚴(yán)格，融資平臺(tái)大幅擴(kuò)張概率較低。整體看，在當(dāng)前政策環(huán)境下，地方政府財(cái)力受到較大約束，為了保障下半年基建投資維持較快增速，仍需新的資金來源，中央層面通過一些特殊財(cái)政工具來加杠桿或成為政策選項(xiàng)。
　　下半年或重啟部分財(cái)政工具，有望對基建資金形成支撐?？紤]到地方財(cái)政資金受限，基建發(fā)力需新的資金來源，根據(jù)歷史情況，三類特殊財(cái)政工具存重啟可能：1）長期建設(shè)國債：1998年亞洲金融危機(jī)沖擊我國經(jīng)濟(jì)，疊加特大洪澇災(zāi)害背景下，財(cái)政部向四大行定向發(fā)行1000億元十年期國債，后續(xù)至2008年每年均有長期建設(shè)國債發(fā)行，累計(jì)發(fā)行1.13萬億，長期建設(shè)國債主要用于各類重要基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，主要作為債務(wù)資金使用；2）特別國債：我國分別在1998/2007/2017/2020/2022年發(fā)行過特別國債，其中2017與2022年主要是對2007年到期的特別國債進(jìn)行續(xù)發(fā)，1998年2700億元特別國債主要用于解決四大行資本充足率問題，2007年1.55萬億特別國債主要用于購買外匯作為資本金組建中投公司，2020年1萬億特別國債主要用于公共衛(wèi)生等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和抗疫相關(guān)支出（其中7000億元用于基建項(xiàng)目，該資金允許做項(xiàng)目資本金，3000億元用于抗疫相關(guān)支出）；3）政策性開發(fā)性金融工具：2022年為了解決基建項(xiàng)目資本金缺乏、信用傳導(dǎo)不暢的問題，6月29日國常會(huì)提出運(yùn)用政策性、開發(fā)性金融工具，通過政策性金融機(jī)構(gòu)發(fā)行債券用于補(bǔ)充包括新型基礎(chǔ)設(shè)施在內(nèi)的重大項(xiàng)目資本金、但不超過全部資本金的50%。財(cái)政和貨幣政策聯(lián)動(dòng)，中央財(cái)政按實(shí)際股權(quán)投資額予以適當(dāng)貼息，貼息期限2年。后續(xù)該工具年內(nèi)完成兩批發(fā)行，合計(jì)7400億元，重點(diǎn)支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)（交通、能源、水利、市政、產(chǎn)業(yè)升級等），并主要作為項(xiàng)目資本金使用，撬動(dòng)投資規(guī)模較大（農(nóng)發(fā)行2459億元投放涉及項(xiàng)目總投資近3萬億，進(jìn)出口銀行684億元投放涉及項(xiàng)目總投資近萬億）。
　　投資建議：當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢下，下半年基建穩(wěn)增長政策有望發(fā)力，潛在增量政策或包括重啟特殊財(cái)政工具（長期建設(shè)國債、特別國債、政策性金融工具等），驅(qū)動(dòng)基建投資保持一定強(qiáng)度。若重啟特殊財(cái)政工具，預(yù)計(jì)主要投向?yàn)榇笮椭攸c(diǎn)項(xiàng)目，其建設(shè)主力軍大型央企、國企有望核心受益。重點(diǎn)推薦和關(guān)注：1）建筑央企龍頭中國中鐵（PE5X、PB0.7X）、中國交建（PE8X、PB0.6X）、中國化學(xué)（PE8X、PB1.0X）、中國建筑（PE4X、PB0.6X）、中國鐵建（PE4X、PB0.6X）、中國中冶（PE7X、PB0.8X）、中國電建（PE9X、PB1.0X）、中國能建（PE11X、PB1.1X）；2）優(yōu)質(zhì)高成長地方國企四川路橋（PE6X）、安徽建工（PE6X）、陜西建工（PE5X）、上海建工（PE8X）。此外，2023年是“一帶一路”戰(zhàn)略十周年，外交、金融政策有望支持國際工程行業(yè)加快復(fù)蘇，后續(xù)系列外交活動(dòng)及第三屆“一帶一路“高峰論壇有望給板塊提供持續(xù)催化，繼續(xù)推薦國際工程龍頭中材國際（PE11X）、中鋼國際（PE14X）、北方國際（PE17X）、中工國際（PE30X）。（注：PE為2023年預(yù)測值，PB為LF值）
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：重啟特殊財(cái)政工具進(jìn)展不及預(yù)期，基建穩(wěn)增長政策效果不及預(yù)期，“一帶一路”推進(jìn)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等。