>> 國(guó)金證券-食品飲料行業(yè)周報(bào)：板塊龍頭是否具備跨越周期的稟賦？-230528
| 上傳日期： |
2023/5/28 |
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| 格式： |
pdf 共17頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)金證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
劉宸倩 |
| 行業(yè)名稱： |
食品 |
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無(wú)限制-登錄即可下載 |
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投資邏輯：
白酒板塊：相對(duì)于滬深300指數(shù)而言，白酒指數(shù)僅在12~14年間相對(duì)跑輸，其余完整年份仍能獲取超額收益。即使在宏觀環(huán)境較弱的年份，板塊雖有所回調(diào)但相對(duì)幅度較小，而在景氣明顯提升的如09~10年、15~17年、19~20年仍能實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)及以上的收益。茅五瀘14~22年復(fù)合收益率分別為25%、16%、23%，而滬深300指數(shù)為6%，長(zhǎng)期具備相對(duì)優(yōu)勢(shì)。白酒龍頭的稟賦在于，在行業(yè)景氣度承壓時(shí)，能憑借品牌等優(yōu)勢(shì)抵御外部風(fēng)險(xiǎn)，而在行業(yè)景氣度企穩(wěn)回升時(shí)又會(huì)作為行業(yè)的牽引帶來(lái)順周期的屬性，對(duì)應(yīng)從以價(jià)換量到量穩(wěn)價(jià)升再到量?jī)r(jià)齊升的拔估值過(guò)程。實(shí)際上對(duì)于高端酒，需求同宏觀環(huán)境的波動(dòng)相關(guān)性已然較弱，該部分需求具備部分剛需屬性。與宏觀環(huán)境波動(dòng)相關(guān)性相對(duì)較高的主要系與情緒相關(guān)性更強(qiáng)的次高端價(jià)位，但消費(fèi)升級(jí)不可逆的趨勢(shì)下，次高端價(jià)位擴(kuò)容是持續(xù)而為之的趨勢(shì)，后續(xù)彈性可期。我們認(rèn)為對(duì)下半年的中秋&國(guó)慶旺季可更樂(lè)觀，今年雙節(jié)緊挨對(duì)于出游、返鄉(xiāng)等聚飲消費(fèi)或有促進(jìn)作用，從短期看6月中旬端午小旺季亦具備催化。板塊基本面在實(shí)質(zhì)性恢復(fù)中，市場(chǎng)對(duì)板塊處于宏觀等外部環(huán)境的考量預(yù)期處于低位，估值已經(jīng)具備較高的安全墊&充足性價(jià)比。當(dāng)前優(yōu)選性價(jià)比標(biāo)的，關(guān)注順周期品種的彈性。
啤酒板塊：從過(guò)去5年和10年維度看，啤酒龍頭累計(jì)漲跌幅均跑贏滬深300指數(shù)。從單年漲跌幅看，2017年以來(lái)，華潤(rùn)、青啤除2021年外均跑贏滬深300指數(shù)，核心原因在于：1）業(yè)績(jī)的快速提升。華潤(rùn)、青啤的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增速?gòu)?019年起均快于滬深300，系2017年底行業(yè)集體提價(jià)，進(jìn)入良性競(jìng)爭(zhēng)階段。疫情3年，啤酒龍頭依舊能保持兩位數(shù)的利潤(rùn)增長(zhǎng)。2）商業(yè)邏輯變化帶動(dòng)估值拔升。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局趨緩后，高端化、降本增效成為主旋律，業(yè)績(jī)確定性進(jìn)一步提升。在經(jīng)濟(jì)消沉期，啤酒由于價(jià)格偏低，能享受消費(fèi)降級(jí)、高醉價(jià)比帶來(lái)的紅利，需求具備剛性；供給端通過(guò)關(guān)廠裁員、費(fèi)用精益提升盈利能力。在經(jīng)濟(jì)順周期時(shí)期，啤酒又可以享受更快的結(jié)構(gòu)升級(jí)速度，帶動(dòng)噸價(jià)和毛利率加速提升。
調(diào)味品：上市至今，海天累計(jì)收益明顯跑贏大盤。綜合來(lái)看，我們認(rèn)為超額收益來(lái)自于調(diào)味品行業(yè)的持續(xù)擴(kuò)容、產(chǎn)品的剛需屬性和公司自身顯著的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、穩(wěn)健的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。當(dāng)下疫情及管控的壓力已然過(guò)去，成本端亦有望回歸，對(duì)于龍頭海天而言未來(lái)依然是穩(wěn)中求進(jìn)的主旋律，充分發(fā)揮競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)以保持良性增長(zhǎng)。不論是2014年開(kāi)始調(diào)味品行業(yè)降速，2015年整體宏觀經(jīng)濟(jì)欠佳，還是2018年中美貿(mào)易戰(zhàn)打響，海天在年內(nèi)均創(chuàng)造出相對(duì)和絕對(duì)收益，印證其強(qiáng)大的周期穿越能力，我們認(rèn)為公司的累計(jì)超額收益有望在行業(yè)復(fù)蘇階段再度展現(xiàn)。
乳制品：2014年至今，伊利和蒙牛的累計(jì)收益均跑贏大盤。在食品飲料板塊內(nèi)乳制品屬于成熟的子賽道，雙強(qiáng)之間面臨競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題。我們認(rèn)為，當(dāng)下處于需求和成本均向好的階段，需求回暖后乳制品銷量提升，且結(jié)構(gòu)優(yōu)化，帶來(lái)毛利率空間，奶價(jià)穩(wěn)中有降，年內(nèi)雙強(qiáng)均有收入高個(gè)位數(shù)目標(biāo)和提升內(nèi)生凈利率的意愿，疫情作為階段性變量干擾已過(guò)，乳制品較之大盤仍能跑出穩(wěn)健的絕對(duì)收益。
休閑食品：1）持續(xù)推薦小零食，經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇背景下確定性強(qiáng)。各家4月步入改善通道，一方面新渠道、新產(chǎn)品陸續(xù)起量，另一方面經(jīng)銷商補(bǔ)庫(kù)需求開(kāi)啟。各家今年積極擁抱零食專營(yíng)渠道，Q1月銷環(huán)比顯著爬升，甘源/洽洽/勁仔分別實(shí)現(xiàn)約2kw/1kw/0.7kw。2）鹵味需求和成本4月雙重改善，往后看向上修復(fù)勢(shì)能強(qiáng)勁，如目前成本已于3月高位回落，單店收入隨著新增門店的結(jié)構(gòu)變化有望完全修復(fù)至19年同期水平，把握回調(diào)機(jī)會(huì)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)、區(qū)域市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)、食品安全問(wèn)題風(fēng)險(xiǎn)。
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