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國(guó)內(nèi)天然堿龍頭，聚焦主業(yè)再出發(fā)。公司為國(guó)內(nèi)稀缺的以天然堿法為生產(chǎn)工藝的純堿廠商，在完成業(yè)務(wù)整合與聚焦之后，現(xiàn)已形成天然堿法制取純堿及小蘇打+煤制尿素兩大業(yè)務(wù)體系，截至22年末，公司純堿、小蘇打及尿素產(chǎn)能分別居于全國(guó)第五、第一及第十。目前公司控股60%的子公司銀根礦業(yè)正全力推進(jìn)建設(shè)860萬(wàn)噸/年大型天然堿項(xiàng)目，其中一期500萬(wàn)噸/年純堿、40萬(wàn)噸/年小蘇打項(xiàng)目計(jì)劃于2023年6月投料試車，兩期項(xiàng)目建成后，公司將具備960萬(wàn)噸（權(quán)益產(chǎn)能615萬(wàn)噸）純堿產(chǎn)能，有望躍居國(guó)內(nèi)純堿行業(yè)龍頭。
　　純堿：行業(yè)高景氣延續(xù)，天然堿放量在即。目前純堿生產(chǎn)工藝仍以化學(xué)合成法為主，22年全球/我國(guó)天然堿工藝占比分別約18%/6%，但憑借在成本、環(huán)保及能耗等方面的顯著優(yōu)勢(shì)，天然堿有望主導(dǎo)行業(yè)后續(xù)增量。從需求端來看，國(guó)內(nèi)純堿需求穩(wěn)步增長(zhǎng)，22年表觀消費(fèi)量2658萬(wàn)噸，其中下游浮法玻璃/光伏玻璃需求占比分別約40%/10%。往后看，地產(chǎn)竣工數(shù)據(jù)有望持續(xù)回暖，并帶動(dòng)平板玻璃需求企穩(wěn)回升；而新能源端應(yīng)用需求在光伏裝機(jī)景氣及碳酸鋰產(chǎn)能擴(kuò)張的背景下有望維持高增長(zhǎng)，我們測(cè)算23-25年國(guó)內(nèi)純堿實(shí)際需求量分別約2957/3113/3284萬(wàn)噸，市場(chǎng)空間有望持續(xù)擴(kuò)容。從供給端來看，純堿行業(yè)政策約束逐漸顯現(xiàn)，22年行業(yè)有效產(chǎn)能收窄至3120萬(wàn)噸，同比-3.4%，中小產(chǎn)能裝置在經(jīng)濟(jì)性及環(huán)保方面劣勢(shì)較大，低效產(chǎn)能或?qū)⒓铀偻顺觥：罄m(xù)行業(yè)增量主要來自于銀根礦業(yè)860萬(wàn)噸天然堿新建項(xiàng)目，按照在建項(xiàng)目當(dāng)前投產(chǎn)預(yù)期，2025/2027年天然堿產(chǎn)能占比有望由6%提升至18%/23%以上。天然堿本身?yè)碛袠O高的資源壁壘，國(guó)內(nèi)純堿行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局有望重塑。
　　天然堿資源稟賦鑄就核心優(yōu)勢(shì)，公司高質(zhì)量成長(zhǎng)有望逐步兌現(xiàn)。純堿作為公司的業(yè)務(wù)核心，主要由中源化學(xué)及銀根礦業(yè)兩家控股子公司開展運(yùn)行，其中中源化學(xué)是目前國(guó)內(nèi)最大的天然堿加工企業(yè)，區(qū)位及成本優(yōu)勢(shì)明顯，盈利能力穩(wěn)步提升；作為目前國(guó)內(nèi)已探明的最大天然堿礦，銀根礦業(yè)阿拉善塔木素天然堿礦在礦物品位、埋藏深度、用煤成本等方面均具備更顯著的優(yōu)勢(shì)，相較于安棚/吳城天然堿礦正常年份下825/902元/噸的完全成本，阿堿項(xiàng)目完全成本有望降至550元/噸左右。往后看，純堿行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局將歸于成本競(jìng)爭(zhēng)，隨著煤炭?jī)r(jià)格的趨穩(wěn)下行，未來兩期項(xiàng)目全面投產(chǎn)運(yùn)行后，公司純堿的單位成本有望進(jìn)一步降低。按照行業(yè)邊際成本1600-1800元/噸的純堿價(jià)格，阿堿項(xiàng)目全面投產(chǎn)后，對(duì)應(yīng)公司純堿底部毛利約在43-54億元區(qū)間，盈利有望實(shí)現(xiàn)大幅增厚。
　　投資建議：首次覆蓋，給予公司“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年可分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)32.73、38.29、42.45億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.90、1.06、1.17元，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)PE分別為7x、6x、6x。采用相對(duì)估值法，以2023年5月26日收盤價(jià)計(jì)，可比公司2023年平均PE為9倍，而公司PE僅7倍?？紤]到純堿行業(yè)后續(xù)新增產(chǎn)能主要來自于公司，公司有望憑借成本及產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步鞏固核心競(jìng)爭(zhēng)力，獲取更高市場(chǎng)份額。我們給予公司2023年10倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)9.0元，首次覆蓋，給予“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：能源價(jià)格大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)產(chǎn)能釋放過快風(fēng)險(xiǎn)、下游需求不及預(yù)期、產(chǎn)能建設(shè)及釋放進(jìn)度不及預(yù)期。