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主要內(nèi)容：
　　工業(yè)利潤(rùn)持續(xù)偏弱，主因前期下游過(guò)熱投資遇上當(dāng)前內(nèi)生需求不足，剛性成本明顯抬升。
　　4月工業(yè)利潤(rùn)剔除基數(shù)后明顯走弱，成本壓力影響遠(yuǎn)大于PPI與營(yíng)收。4月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)當(dāng)月同比超低基數(shù)下僅小幅回升1.0pct至-18.2%，兩年平均增速則回落9.9pct至13.8%。而利潤(rùn)大幅走弱并非主因PPI與營(yíng)收回落，名義營(yíng)收增速（當(dāng)月同比+3.0pct至3.8%，兩年平均-3.4pct至2.3%）走弱幅度相對(duì)較小，且整體對(duì)利潤(rùn)仍是正貢獻(xiàn)。成本壓力則是壓制利潤(rùn)更主要的原因，兩年平均視角下4月成本對(duì)利潤(rùn)拖累幅度擴(kuò)大4.4個(gè)百分點(diǎn)至-13.5個(gè)百分點(diǎn)，是導(dǎo)致4月利潤(rùn)增速偏低（兩年平均-13.8%）最主要原因。
　　營(yíng)收：消費(fèi)內(nèi)生壓力顯現(xiàn)、疊加基建投資退坡，營(yíng)收增速回落。分結(jié)構(gòu)看，石油化工產(chǎn)業(yè)鏈名義營(yíng)收增速回落1pct至3.8%，剔除價(jià)格后僅回落0.3pct至1.9%，幅度相對(duì)可控，顯示國(guó)際油價(jià)階段性回落后對(duì)需求的增量適度提振。但煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈營(yíng)收增速（名義-4.7pct至3.3%，實(shí)際-4.3pct至1.4%）明顯回落，與4月基建退坡、地產(chǎn)投資恢復(fù)放緩導(dǎo)致固定投資增速回落相對(duì)應(yīng)，與此同時(shí)，下游消費(fèi)行業(yè)營(yíng)收增速（名義-2.9pct至0.1%，實(shí)際-3.0pct至-3.2%）亦回落明顯，其中汽車、計(jì)算機(jī)電子設(shè)備、家具均趨于回落，在前期遞延需求釋放完畢后，消費(fèi)內(nèi)生動(dòng)能偏弱風(fēng)險(xiǎn)逐步顯現(xiàn)。
　　成本率：制造業(yè)投資過(guò)熱后遇上內(nèi)生需求不足，剛性成本推升成本率。4月工業(yè)企業(yè)成本率繼續(xù)上升29bp至85.6%，高于正常季節(jié)性130bp，其中，下游消費(fèi)行業(yè)成本率上升幅度（+69.8bp至83.9%，同比增量+38.3bp至55.9bp）遠(yuǎn)大于中游，在油價(jià)、煤鋼價(jià)整體回落的背景下，下游成本率仍“逆勢(shì)”抬升，更多源于2021年以來(lái)制造業(yè)投資持續(xù)回補(bǔ)、22Q4因政策前置更是明顯過(guò)熱，期間形成“制造業(yè)投資：下游強(qiáng)于中上游”+“固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：下游下行、中上游上行”格局，因而下游產(chǎn)生了更多的因過(guò)多設(shè)備購(gòu)置導(dǎo)致的剛性成本。在需求內(nèi)生動(dòng)能明顯弱化的階段，集中性表現(xiàn)為剛性成本率的大幅抬升，數(shù)據(jù)上也呈現(xiàn)出下游消費(fèi)行業(yè)營(yíng)收增速?gòu)?021年以來(lái)與成本率同比呈現(xiàn)非常匹配的反向變化關(guān)系，而4月消費(fèi)內(nèi)生需求的再度走弱，直接導(dǎo)致4月成本壓力明顯加大。
　　利潤(rùn)：內(nèi)生需求走弱+剛性成本抬升，下游行業(yè)利潤(rùn)承壓。分行業(yè)看，上中下游利潤(rùn)增速均明顯回落，但其中，石油化工產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)增速回落幅度較小，而煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)增速回落幅度次之，反映投資需求走弱的直接影響。下游消費(fèi)行業(yè)利潤(rùn)增速回落幅度最大，譬如汽車、計(jì)算機(jī)電子設(shè)備、醫(yī)藥等。剛性成本壓力較為明顯。
　　工業(yè)利潤(rùn)的恢復(fù)系于下半年經(jīng)濟(jì)“N型”復(fù)蘇第三階段。4月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)顯示，一方面經(jīng)濟(jì)內(nèi)生需求走弱直接導(dǎo)致營(yíng)收承壓，但更重要的是前期下游行業(yè)過(guò)熱投資導(dǎo)致的剛性成本，在需求偏弱背景下更直接的沖擊企業(yè)盈利，是目前雖然大宗價(jià)格趨于回落，但仍導(dǎo)致工業(yè)利潤(rùn)恢復(fù)持續(xù)慢于市場(chǎng)預(yù)期的主要原因。而在前期遞延需求集中性釋放后，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇如我們此前預(yù)期進(jìn)入“N型”復(fù)蘇第二階段，二季度消費(fèi)內(nèi)生需求仍將承壓，相應(yīng)的預(yù)計(jì)工業(yè)企業(yè)盈利仍將磨底。而下半年經(jīng)濟(jì)“N型”復(fù)蘇有望迎來(lái)第三階段，主要來(lái)源于“出口韌性、進(jìn)口替代保障貿(mào)易順差”、“8萬(wàn)億已預(yù)售期房逐步形成地產(chǎn)建安投資”、“強(qiáng)勁住宅竣工將滯后拉動(dòng)下半年可選消費(fèi)”、“居民預(yù)防式儲(chǔ)蓄情緒降溫”四大支撐，屆時(shí)或可期待內(nèi)生需求的一輪溫和恢復(fù)，相應(yīng)適度緩和工業(yè)企業(yè)剛性成本壓力，推動(dòng)工業(yè)利潤(rùn)三季度后溫和改善。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：外部地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，疫情形勢(shì)變化。