>> 申萬宏源-“觀時”系列之人民幣匯率波動簡析：貿(mào)易順差走強為何人民幣破7？-230521
| 上傳日期： |
2023/5/21 |
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| 1281KB |
| 格式： |
pdf 共15頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
屠強,賈東旭,王茂宇 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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人民幣匯率走弱和貨物貿(mào)易順差走強為何同時出現(xiàn)？5月18日CNY收盤價報收7.029，是22年12月6日以來首貶至7以上，引發(fā)市場關(guān)注，尤其是人民幣匯率的走弱和貿(mào)易順差的高增同時出現(xiàn)，背離過去三年市場直覺。4月貨物貿(mào)易順差達歷年同期新高而人民幣對美元走弱，至5月中下旬，CFETS人民幣匯率尚在99高位，進一步凸顯匯率與貨物貿(mào)易順差分離的態(tài)勢。
本輪貶值，是源于美元指數(shù)上行嗎？5月以來美元指數(shù)大幅走強，主因美聯(lián)儲加息預期再起+海外經(jīng)濟美強歐弱。為何加息預期出現(xiàn)反復？美國經(jīng)濟超預期強韌，且通脹下行慢于預期。而本輪人民幣匯率破7，市場也普遍將其和5月美元指數(shù)回升掛鉤。但真是如此嗎？稍拉長時間來看，相比2022年末，美元指數(shù)只不過是回到彼時相近水平，而人民幣匯率卻貶值達1.0個百分點，這也說明當前一輪人民幣匯率的貶值并非完全由美元指數(shù)上行主導。無獨有偶，本周人民幣破7背后的主因也并非美元指數(shù)走高。
抽絲剝繭：本輪貶值或主因中美利差短期擴大，跨境資本暫時性流出。1）貨物貿(mào)易順差向好，服務逆差表現(xiàn)平穩(wěn)，或并非主因。年初以來服務貿(mào)易逆差擴大，但呈漸進式特征，或削弱貨物貿(mào)易順差對匯率的決定，但不構(gòu)成人民幣匯率快速貶值主因。2）中美利差短期擴大或才是本輪貶值驅(qū)動因素。則本輪人民幣貶值或更多源于跨境資本流出，從歷史視角來看，這也是大多數(shù)時間CNY主動升貶值的驅(qū)動因素，主要來源于三個方面：“藏匯于民”、企業(yè)外債、證券投資。“藏匯于民”即居民和企業(yè)未結(jié)匯的部分直接轉(zhuǎn)換為海外資產(chǎn)，年初至今存款利率補降等或令居民與企業(yè)轉(zhuǎn)而增持海外資產(chǎn)。進入5月以來，中美利差倒掛幅度進一步加深，最近已逼近-1.0%，或成為催化資本和金融項下資金流出的主要力量。
實質(zhì)源于進入“N型”復蘇第二階段，中國國債收益率暫時下行。二季度是內(nèi)生壓力顯現(xiàn)期+需求政策退坡期，N型復蘇如預期進入第二階段，這令4月中旬至今，我國十年國債收益率短期下行近13BP，對這一階段中美利差倒掛加深貢獻近六成。但這只是內(nèi)生經(jīng)濟增長動能轉(zhuǎn)換階段的暫時性表現(xiàn)，而非趨勢性因素。正如我們前期報告所論述，我國長端利率或也將隨后續(xù)經(jīng)濟的改善而呈現(xiàn)出“N型”特點。
展望：央行“遏制投機炒作”，阻斷投機性流出；海外加息停歇，國內(nèi)“N型”復蘇進入第三階段，均指向人民幣后續(xù)溫和升值。1）短期方面，為防范資金“羊群效應”，央行明確要求“強化預期引導，必要時對順周期、單邊行為進行糾偏，遏制投機炒作”，短期投機性資金流動將被遏制，人民幣匯率將重回基本面驅(qū)動的框架之中。2）海外：加息預期放緩，十年美債或回調(diào)，美元指數(shù)趨回落。長端美債利率方面，我們預計二季度中樞在3.5%左右，2023年末可能回落至3.0%-3.5%之間。預計年中之前美元指數(shù)或持續(xù)在100以上的高位，年末或回落至98-100左右。3）國內(nèi)：經(jīng)濟二季度或是底部，內(nèi)需將帶動下半年趨于改善，帶動人民幣匯率溫和升值。一方面，外需不差、國別轉(zhuǎn)換、進口替代都將為貨物貿(mào)易順差注入動能。另一方面，“N型”復蘇將步入改善的第三階段：地產(chǎn)“保交樓”持續(xù)推動穩(wěn)投資，并引領(lǐng)下半年可選品消費復蘇，三季度經(jīng)濟有望迎來溫和斜率的改善。這將帶動經(jīng)濟預期展望恢復，中美利差倒掛幅度趨于收窄，令資本和金融項下回流。綜上所述，隨后續(xù)基本面好轉(zhuǎn)及預期的改善，預計至年底人民幣對美元或回到6.8-6.9左右。
風險提示：美聯(lián)儲緊縮力度超預期，國內(nèi)穩(wěn)增長政策見效慢于預期。
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