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第一，3月初以來(lái)的行情演進(jìn)以收益率曲線的“陡峭化下行”為主要形態(tài)，5月末一周的陡峭化首次出現(xiàn)長(zhǎng)短背離。上周收益率曲線再次走陡，但形態(tài)上出現(xiàn)長(zhǎng)端和短端的背離，一定程度上反映“買短賣長(zhǎng)”的機(jī)構(gòu)操作。
　　第二，“買短賣長(zhǎng)”是否合理？這樣操作所面臨的風(fēng)險(xiǎn)和尷尬也很明顯，即曲線平坦化下行的踏空風(fēng)險(xiǎn)和短端絕對(duì)水平不高的尷尬。顯然長(zhǎng)端繼續(xù)下行的賠率并不高，需要更明顯的基本面持續(xù)走弱驅(qū)動(dòng)。短端絕對(duì)位置已經(jīng)偏低，相對(duì)位置尚屬合理。
　　第三，資金價(jià)格維持偏低位置，是“買短賣長(zhǎng)”成立的前提，而二季度以來(lái)的資金寬松和5月中樞的進(jìn)一步下行，更多來(lái)自于銀行體系流動(dòng)性的寬松。從流動(dòng)性總量水平來(lái)看，二季度以來(lái)的超儲(chǔ)率有所下行，央行操作的主要影響在于寬松預(yù)期。銀行體系流動(dòng)性的寬松，尤其是大行融出的持續(xù)放量，是當(dāng)前資金價(jià)格偏低位置的主要驅(qū)動(dòng)。
　　第四，后續(xù)的資金環(huán)境判斷的難度依然較大，有以下角度可以關(guān)注。從時(shí)間和空間維度上看，6月資金寬松維持存在可能性；6月末存在半年度時(shí)點(diǎn)考核壓力，NCD有到期高峰需要續(xù)發(fā)，但前期指標(biāo)總體寬松；信貸依然是后續(xù)影響流動(dòng)性形勢(shì)的關(guān)鍵變量，也是6月風(fēng)險(xiǎn)的主要因素。
　　總結(jié)來(lái)看，當(dāng)前“買短賣長(zhǎng)”的確是性價(jià)比較高的調(diào)整策略。主要考慮到長(zhǎng)端利率和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)對(duì)于需求走弱較為充分的定價(jià)，長(zhǎng)端下行賠率有限，情緒鈍化。短端有絕對(duì)水平不高的尷尬，但與資金利差的相對(duì)定價(jià)尚屬合理。后續(xù)收益率曲線進(jìn)一步走陡需要偏低資金價(jià)格的維持，而目前流動(dòng)性寬松的動(dòng)因更多來(lái)自銀行體系內(nèi)部，6月資金保持低位的勝率中性，關(guān)鍵在于傳統(tǒng)大月的信貸投放表現(xiàn)，將影響指標(biāo)考核壓力和大行融出積極性，關(guān)注票據(jù)利率在月末效應(yīng)后的表現(xiàn)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：流動(dòng)性超預(yù)期收緊，寬信用進(jìn)度超預(yù)期