>> 浙商證券-公牛集團(603195)深度報告：電工絕對龍頭超額凸顯，成長動能充沛-230513
| 上傳日期： |
2023/5/30 |
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| 5143KB |
| 格式： |
pdf 共43頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
史凡可,馬莉,傅嘉成 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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投資要點
民用電工行業(yè)絕對龍頭，未來成長動能充足
公牛集團成立于1995年，專注于以轉換器、墻壁開關插座為核心的民用電工產品研發(fā)、生產和銷售，后逐步拓展至LED照明、無主燈、新能源等新領域。公司營收與利潤增長穩(wěn)健，盈利能力及現金流表現優(yōu)異。2015-2022年公司收入規(guī)模從44.59億元上升至140.81億元（CAGR達17.85%）；歸母凈利潤從10.0億元增長至31.89億元（CAGR達18.02%）。2021年公司毛利率38%，凈利率22.64%，ROE為25.72%。經營性現金流凈額由2015年的10.84億元上升至2021年的30.58億元（CAGR達18.59%）。分產品看，現金牛業(yè)務轉換器表現穩(wěn)健，第二成長曲線智能電工照明業(yè)務持續(xù)兌現，無主燈、新能源充電槍/樁等新業(yè)務成長潛力深厚，公司后續(xù)增長動能充足。
核心優(yōu)勢：極致的研發(fā)、供應鏈和渠道管理能力
產品力：（1）研發(fā)推新能力突出。公牛轉換器產品憑借強大的研發(fā)團隊以及長期研發(fā)投入積累的技術優(yōu)勢，在面對小米競爭時僅耗時4個月便推出了小米對標產品。墻開產品推新迭代速度快，SKU更齊全，從而給予消費者更多選擇空間滿足個性化需求。（2）性價比優(yōu)勢突出。公牛依托自身規(guī)模及供應鏈優(yōu)勢，轉換器業(yè)務出廠價及出廠成本均顯著低于競品小米。墻開業(yè)務則憑借高零部件自制率、生產自動化、原材料采購協同、規(guī)模優(yōu)勢，推動公牛裝飾性開關擁有極致性價比。渠道力：（1）創(chuàng)新性引入“配送訪銷”實現對約75萬家五金網點、12萬家裝飾網點、25萬家數碼網點的覆蓋，形成難以復制的渠道網絡優(yōu)勢。（2）充分讓利，經銷商及網點粘性及積極性強。（3）對渠道管理精細化，并充分賦能支持經銷商展業(yè)。
轉換器&墻開：優(yōu)勢現金牛業(yè)務，份額絕對領先
轉換器：初期致力于解決業(yè)內產品低質量且不安全的痛點，產品思路偏實用主義，將“公牛插座等于安全用電”的品牌形象植入人心。2015年與小米競爭啟發(fā)公司對用戶需求重新思考，產品思路向功能化升級。我們測算當前公牛轉換器對應終端市場份額超50%，為我國轉換器行業(yè)絕對龍頭。后續(xù)依托工商業(yè)客戶開拓及產品結構持續(xù)升級，助力公牛轉換器業(yè)務穩(wěn)健增長。墻開：憑借與轉換器在技術路徑和原材料采購方面的協同優(yōu)勢，公牛于2007切入墻開業(yè)務，產品差異化定位“裝飾性開關”，引領我國開關行業(yè)進入“個性化”時代。從行業(yè)規(guī)模來看，2021年我國墻開市場規(guī)模約240.88億元，空間大于轉換器。根據觀研天下數據2019年公牛墻開市場份額達22%，位居行業(yè)首位，第二增長曲線已初步兌現。
LED照明：渠道綜合化助推增長，無主燈或為突圍利器
公牛于2014年緊抓LED光源替換需求切入照明領域，后續(xù)隨著家用LED替換高峰已過基礎光源開發(fā)工商業(yè)客戶，并加速燈飾產品的開拓，目前公牛燈飾產品矩陣已日益完善，可充分滿足消費者個性化需求。渠道端公司積極推動裝飾網點綜合化及專賣化升級，通過與墻開、智能家居、生活電器等品類融合銷售帶動公司照明業(yè)務快速放量，市場份額穩(wěn)步提升。同時我們看好無主燈業(yè)務成為公司照明業(yè)務向上突圍利器。行業(yè)層面無主燈當前市場規(guī)模超百億且增速迅猛。產品層面偏標品，公?？沙浞职l(fā)揮其規(guī)模生產能力，構建產品性價比優(yōu)勢。渠道分散且對設計師依賴度高，而公牛擅長管理分散終端。看好公牛無主燈業(yè)務在沐光及公牛雙品牌驅動下快速放量。
新能源充電槍/樁：空間廣闊，潛力十足
我國新能源充電設備行業(yè)規(guī)模寬廣且成長迅速，2017-2022年我國充電樁行業(yè)規(guī)模由72億元大幅增長至809.6億元，CAGR高達62.3%。并且受新能源汽車滲透率提升、車樁比下滑、疊加政策催化，預計未來我國新能源充電設備成長動力充足。憑借新能源充電設備產品在品牌認知、技術、供應鏈等方面與公司優(yōu)勢業(yè)務協同，以及行業(yè)格局及終端網點分散利于公牛發(fā)揮其渠道管理優(yōu)勢，公牛于2021年切入新能源充電槍/樁領域，并已初步完成產品矩陣搭建。目前公牛充電槍/樁于線上渠道份額領先，線下渠道C端及B端并舉，推動收入增長迅速。我們測算至2030年我國新能源充電設備行業(yè)規(guī)模有望達到3948億元，其中若公牛新能源充電槍/樁市場份額達到3.5%，對應營業(yè)收入約為138.2億元，有望為公司收入增長帶來巨大動能。
盈利預測與估值
公司民用電工絕對龍頭，現金牛業(yè)務轉換器表現穩(wěn)健，第二成長曲線墻開持續(xù)兌現，LED照明、無主燈、新能源充電槍/樁等業(yè)務后續(xù)增長潛力深厚，公司長期成長動能充足。我們預計公司2023-2025年收入分別實現164.44/ 189.61/ 217.81億元，同比增長16.78%/ 15.30%/ 14.88%；歸母凈利潤37.43/ 43.33/ 50.23億元，同比增長17.38%/ 15.77%/ 15.94%。對應當前市值PE分別為24/ 21/ 18X，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示
正房地產行業(yè)疲弱、原材料價格大幅波動、新業(yè)務拓展不及預期
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