>> 浙商證券-公牛集團(tuán)(603195)深度報(bào)告：電工絕對(duì)龍頭，成長動(dòng)能充沛-230529
| 上傳日期： |
2023/5/30 |
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| 5185KB |
| 格式： |
pdf 共44頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
史凡可,馬莉,傅嘉成 |
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民用電工行業(yè)絕對(duì)龍頭，未來成長動(dòng)能充足
公牛集團(tuán)成立于1995年，專注于以轉(zhuǎn)換器、墻壁開關(guān)插座為核心的民用電工產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，后逐步拓展至LED照明、無主燈、新能源等新領(lǐng)域。公司營收與利潤增長穩(wěn)健，盈利能力及現(xiàn)金流表現(xiàn)優(yōu)異。2015-2022年公司收入規(guī)模從44.59億元上升至140.81億元（CAGR達(dá)17.85%）；歸母凈利潤從10.0億元增長至31.89億元（CAGR達(dá)18.02%）。2022年公司毛利率38%，凈利率22.64%，ROE為25.72%。經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額由2015年的10.84億元上升至2022年的30.58億元（CAGR達(dá)15.97%）。分產(chǎn)品看，現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)換器表現(xiàn)穩(wěn)健，第二成長曲線智能電工照明業(yè)務(wù)持續(xù)兌現(xiàn)，無主燈、新能源充電槍/樁等新業(yè)務(wù)成長潛力深厚，公司后續(xù)增長動(dòng)能充足。
核心優(yōu)勢(shì)：極致的研發(fā)、供應(yīng)鏈和渠道管理能力
產(chǎn)品力：（1）研發(fā)推新能力突出。公牛轉(zhuǎn)換器產(chǎn)品憑借強(qiáng)大的研發(fā)團(tuán)隊(duì)以及長期研發(fā)投入積累的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，在面對(duì)小米競爭時(shí)僅耗時(shí)4個(gè)月便推出了小米對(duì)標(biāo)產(chǎn)品。墻開產(chǎn)品推新迭代速度快，SKU更齊全，從而給予消費(fèi)者更多選擇空間滿足個(gè)性化需求。（2）性價(jià)比優(yōu)勢(shì)突出。公牛依托自身規(guī)模及供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，轉(zhuǎn)換器業(yè)務(wù)出廠價(jià)及出廠成本均顯著低于競品小米。墻開業(yè)務(wù)則憑借高零部件自制率、生產(chǎn)自動(dòng)化、原材料采購協(xié)同、規(guī)模優(yōu)勢(shì)，推動(dòng)公牛裝飾性開關(guān)擁有極致性價(jià)比。
渠道力：（1）創(chuàng)新性引入“配送訪銷”實(shí)現(xiàn)對(duì)約75萬家五金網(wǎng)點(diǎn)、12萬家裝飾網(wǎng)點(diǎn)、25萬家數(shù)碼網(wǎng)點(diǎn)的覆蓋，形成難以復(fù)制的渠道網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)。（2）充分讓利，經(jīng)銷商及網(wǎng)點(diǎn)粘性及積極性強(qiáng)。（3）對(duì)渠道管理精細(xì)化，并充分賦能支持經(jīng)銷商展業(yè)。
轉(zhuǎn)換器&墻開：優(yōu)勢(shì)現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)，份額絕對(duì)領(lǐng)先
轉(zhuǎn)換器：初期致力于解決業(yè)內(nèi)產(chǎn)品低質(zhì)量且不安全的痛點(diǎn)，產(chǎn)品思路偏實(shí)用主義，將“公牛插座等于安全用電”的品牌形象植入人心。2015年與小米競爭啟發(fā)公司對(duì)用戶需求重新思考，產(chǎn)品思路向功能化升級(jí)。我們測(cè)算當(dāng)前公牛轉(zhuǎn)換器對(duì)應(yīng)終端市場(chǎng)份額超50%，為我國轉(zhuǎn)換器行業(yè)絕對(duì)龍頭。后續(xù)依托工商業(yè)客戶開拓及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)，助力公牛轉(zhuǎn)換器業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長。墻開：憑借與轉(zhuǎn)換器在技術(shù)路徑和原材料采購方面的協(xié)同優(yōu)勢(shì)，公牛于2007切入墻開業(yè)務(wù)，產(chǎn)品差異化定位“裝飾性開關(guān)”，引領(lǐng)我國開關(guān)行業(yè)進(jìn)入“個(gè)性化”時(shí)代。從行業(yè)規(guī)模來看，2021年我國墻開市場(chǎng)規(guī)模約240.88億元，空間大于轉(zhuǎn)換器。根據(jù)觀研天下數(shù)據(jù)2019年公牛墻開市場(chǎng)份額達(dá)22%，位居行業(yè)首位，第二增長曲線已初步兌現(xiàn)。
LED照明：渠道綜合化助推增長，無主燈或?yàn)橥粐?br> 公牛于2014年緊抓LED光源替換需求切入照明領(lǐng)域，后續(xù)隨著家用LED替換高峰已過，公司基礎(chǔ)光源著力開發(fā)工商業(yè)客戶開拓，并加速燈飾產(chǎn)品的發(fā)展，目前公牛燈飾產(chǎn)品矩陣已日益完善，可充分滿足消費(fèi)者個(gè)性化需求。渠道端公司積極推動(dòng)裝飾網(wǎng)點(diǎn)綜合化及專賣化升級(jí)，通過與墻開、智能家居、生活電器等品類融合銷售帶動(dòng)公司照明業(yè)務(wù)快速放量，市場(chǎng)份額穩(wěn)步提升。同時(shí)我們看好無主燈業(yè)務(wù)成為公司照明業(yè)務(wù)向上突圍利器。行業(yè)層面無主燈當(dāng)前市場(chǎng)規(guī)模超百億且增速迅猛。產(chǎn)品層面偏標(biāo)品，公?？沙浞职l(fā)揮其規(guī)模生產(chǎn)能力，構(gòu)建產(chǎn)品性價(jià)比優(yōu)勢(shì)。渠道分散且對(duì)設(shè)計(jì)師依賴度高，而公牛擅長管理分散終端。看好公牛無主燈業(yè)務(wù)在沐光及公牛雙品牌驅(qū)動(dòng)下快速放量。
新能源充電槍/樁：空間廣闊，潛力十足
我國新能源充電設(shè)備行業(yè)規(guī)模寬廣且成長迅速，2017-2022年我國充電樁行業(yè)規(guī)模由72億元大幅增長至809.6億元，CAGR高達(dá)62.3%。并且受新能源汽車滲透率提升、車樁比下滑、疊加政策催化，預(yù)計(jì)未來我國新能源充電設(shè)備成長動(dòng)力充足。憑借新能源充電設(shè)備產(chǎn)品在品牌認(rèn)知、技術(shù)、供應(yīng)鏈等方面與公司優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)協(xié)同，以及行業(yè)格局及終端網(wǎng)點(diǎn)分散利于公牛發(fā)揮其渠道管理優(yōu)勢(shì)，公牛于2021年切入新能源充電槍/樁領(lǐng)域，并已初步完成產(chǎn)品矩陣搭建。目前公牛充電槍/樁于線上渠道份額領(lǐng)先，線下渠道C端及B端并舉，推動(dòng)收入增長迅速。我們測(cè)算至2030年我國新能源充電設(shè)備行業(yè)規(guī)模有望達(dá)到4660億元，行業(yè)空間廣闊。后續(xù)隨著公司在新能源充電設(shè)備行業(yè)內(nèi)市場(chǎng)份額穩(wěn)步提升，預(yù)計(jì)將為公司收入增長帶來充足成長動(dòng)能。。
盈利預(yù)測(cè)與估值
公司民用電工絕對(duì)龍頭，現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)換器表現(xiàn)穩(wěn)健，第二成長曲線墻開持續(xù)兌現(xiàn)，LED照明、無主燈、新能源充電槍/樁等業(yè)務(wù)后續(xù)增長潛力深厚，公司長期成長動(dòng)能充足。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年收入分別實(shí)現(xiàn)164.44/ 189.61/ 217.81億元，同比增長16.78%/ 15.30%/ 14.88%；歸母凈利潤37.43/ 43.33/ 50.23億元，同比增長17.38%/ 15.77%/ 15.94%。對(duì)應(yīng)當(dāng)前市值PE分別為25/ 21/ 18X，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示、
正房地產(chǎn)行業(yè)疲弱、原材料價(jià)格大幅波動(dòng)、新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期、行業(yè)規(guī)模測(cè)算偏差。
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