>> 中泰證券-債券擔保效力評價：擔保公司哪家強？-230529
| 上傳日期： |
2023/5/30 |
大小： |
1320KB |
| 格式： |
pdf 共16頁 |
來源： |
中泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
肖雨 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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擔保機制是債券增信的一種主要手段，通過計算有擔保債券和無擔保債券的利差之差可以量化評定擔保公司的擔保效力。在此前的研究中1，我們對擔保公司最新時點的擔保效力及其近兩年的變化趨勢進行了分析。本文優(yōu)化了樣本券的篩選與匹配方法，更加深入地發(fā)掘了一級擔保利差的參考意義，并重新對二級擔保利差進行了分析，同時從抗跌性的角度再次考察了擔保公司的擔保效力，以供投資者參考。
樣本券的篩選：我們篩選出了2020年初全部存量信用債和2020年以來發(fā)行的全部信用債，剔除了收益率大于12%的債券、有實質(zhì)性違約記錄的主體以及具有多個擔保人或發(fā)行人的債券。樣本券的匹配：相對于前版報告，樣本券的匹配方面有了較大改動；一級市場擔保利差：選取兩只在發(fā)行人、發(fā)行期限、含權(quán)債特殊期限、發(fā)行方式（公募或私募）、是否為永續(xù)債五項特征上完全相同的債券成為樣本券組合。二級市場擔保利差：僅通過發(fā)行人、發(fā)行方式、是否為永續(xù)債三項特征進行匹配。對于一級市場，選取發(fā)行起始日間隔在1年內(nèi)的樣本券組；對于二級市場，暫不對剩余期限間隔作出限制。
擔保利差的計算。擔保利差=有擔保債券相對于同期限國開債利差-無擔保債券相對于同期限國開債利差。對于一級利差，分別使用票面利率和首發(fā)估值，可得到兩種口徑。對于二級擔保利差，則使用不行權(quán)的估價益率。
一級擔保利差。從總體擔保利差水平看，中投保、中債增、中證增與中證融擔四家全國性擔保公司都有著較高的擔保利差。地方性擔保公司中，江蘇信保、無錫聯(lián)合，深圳擔保集團與其子公司深擔增信，以及廣東粵財、安徽省擔保集團都有著出色的擔保效力。
首發(fā)估值口徑下的一級擔保利差通常高于票面利率口徑下的擔保利差?？赡艿脑蚴牵?）發(fā)行人在無擔保情況下存在結(jié)構(gòu)化發(fā)行等現(xiàn)象；2）擔保債在一級發(fā)行時相對保守，一級認購者因此獲得了超額收益。如果在首發(fā)估值口徑下?lián)＠罡?，則表明無擔保債本身市場認可度好，或一級發(fā)行時相對保守；也可能是擔保債在一級市場存在非市場化發(fā)行現(xiàn)象。挑選擔保公司時，選擇首發(fā)估值口徑下?lián)＠钶^高的擔保公司；挑選主體債券時，就相對性價比而言，對于首發(fā)估值口徑下?lián)＠钶^高的主體，應該選取它的有擔保債，反之挑選無擔保債。
對一級擔保利差的變化進行描述較為困難。而二級擔保利差可以進行有規(guī)律地連續(xù)觀察和計算，所以我們著重使用二級擔保利差來量化各擔保公司的擔保效力及變化。
全國性擔保公司中，中債增、中投保和中證融擔的擔保利差處于第一梯隊，均在150bp左右。2022年8月以來，全國性擔保公司的擔保利差走勢相似，首先小幅走闊，并在2023年初開始收窄。一方面全國性擔保公司擔保效力認可度增強，另一方面受2022年底理財贖回潮影響，擔保利差先走闊后收窄。分隱含評級來看，無擔保債券的隱含評級主要集中于AA(2)級與AA-級，中證融擔在這兩個級別上的擔保利差均較高。
市場對江蘇擔保公司擔保效力認可度普遍較高，地市級擔保公司擔保利差總體呈現(xiàn)上升趨勢，或體現(xiàn)其市場認可度不斷增強。江蘇信保的擔保利差為114bp，與中游全國性擔保公司的擔保效力相近。蘇州融擔、蘇州農(nóng)保和無錫聯(lián)保的市場認可度不斷增強，在初期存在一定的價值洼地。重慶3家擔保公司的擔保利差較為接近，但分隱含評級來看，擔保效力存在一定分化。三峽擔保綜合表現(xiàn)出色，進出口擔保在AA-隱含評級主體上有著較強的擔保效力。三峽擔保與重慶興農(nóng)擔保利差持續(xù)走闊，市場認可度不斷增強。
2022年11-12月，債基、理財產(chǎn)品等凈值下跌導致投資者開始贖回產(chǎn)品，大量信用債被拋售，債券利差大幅攀升，至2023年2月，債市基本完成修復。在這一輪沖擊中，我們將2022年11月11日-12月16日作為調(diào)整期，2022年12月16日-2023年1月20日作為修復期，計算了擔保利差在調(diào)整期和修復期的變化。我們認為，若債券在調(diào)整期的擔保利差上升，這表明有擔保債券具有一定抗跌性。而當市場進入修復期，擔保利差將會逐漸回歸，若擔保利差在修復期進一步上升，說明無擔保債券此前或有錯誤定價，信用風險未被充分反映。從擔保公司選取的角度來看，投資者應優(yōu)先選擇在調(diào)整期擔保利差上升的擔保公司，然后進一步選擇在修復期擔保利差下降的擔保公司。
綜合以上討論，我們挑選出了抗沖擊較強、本身擔保效力也較為出色的若干家擔保公司，選擇的主要思路為：1）首發(fā)估值口徑下一級擔保利差高于票面利率口徑下一級擔保利差；2）調(diào)整期擔保利差上升；3、擔保利差水平尚可。這一篩選法則傾向于挑選出一級市場存在價值洼地、在二級市場對債券價格保護較好的擔保公司。此類公司在近兩年擔保利差總體呈走闊趨勢，價值空間不斷為市場所發(fā)掘。
風險提示：數(shù)據(jù)更新不及時或提取失誤；利差算法有偏誤或不科學；估值變動無法準確反映市場變化；市場擔憂情緒上升。
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