>> 招商證券-2023年中期貨幣流動(dòng)性展望：謀定后動(dòng)-230529
| 上傳日期： |
2023/5/30 |
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pdf 共12頁(yè) |
來(lái)源： |
招商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張靜靜,張一平,馬瑞超 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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為保障經(jīng)濟(jì)全面復(fù)蘇，上半年貨幣政策穩(wěn)中偏松。展望下半年，貨幣政策或堅(jiān)持“穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)、防風(fēng)險(xiǎn)”的目標(biāo)排序，預(yù)示“穩(wěn)中偏松”基調(diào)不變，突出逆周期與跨周期調(diào)節(jié)相結(jié)合。操作上，降準(zhǔn)概率超過(guò)降息，降息短期遇阻，下半年仍可期，結(jié)構(gòu)性政策工具與政策性金融工具持續(xù)發(fā)揮作用，信貸政策將從“寬信用”向“穩(wěn)信用”轉(zhuǎn)變。貨幣流動(dòng)性保持中性，預(yù)計(jì)下半年社融或?qū)⒊尸F(xiàn)窄幅波動(dòng)向下的態(tài)勢(shì)，年末回落至9.8%左右，M2大概率從當(dāng)前12%左右水平下降至10.5%左右。
1.政策基調(diào)：穩(wěn)中偏松。結(jié)合對(duì)下半年宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的研判，預(yù)計(jì)下半年貨幣政策目標(biāo)排序?yàn)椤胺€(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)、防風(fēng)險(xiǎn)”，與之相適應(yīng)的政策基調(diào)為穩(wěn)中偏松。
1）從“穩(wěn)增長(zhǎng)”出發(fā)，貨幣政策一方面會(huì)借鑒美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)驗(yàn)，避免政策大起大落，防止總量政策波動(dòng)對(duì)實(shí)體的影響；另一方面持續(xù)運(yùn)用結(jié)構(gòu)性政策工具與政策性金融工具加強(qiáng)對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的精準(zhǔn)支持，助力經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性修復(fù)；2）“穩(wěn)就業(yè)”需要多種政策綜合發(fā)力，貨幣政策的重點(diǎn)仍在于扶持中小微企業(yè)；3）“防風(fēng)險(xiǎn)”的重要性或?qū)⑻嵘?，政策重心傾向于防止房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)向金融領(lǐng)域傳導(dǎo)，地方融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與中小銀行同業(yè)風(fēng)險(xiǎn)將是重點(diǎn)關(guān)注領(lǐng)域。對(duì)此，總量政策需采取“穩(wěn)中偏松”的政策基調(diào)，為房地產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型贏取時(shí)間，同時(shí)以跨周期調(diào)節(jié)的思路，加快金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)排查與化解，避免風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步積累。
2.政策操作：二次降準(zhǔn)存在機(jī)率，降息短期遇阻，但下半年仍然可期。
降準(zhǔn)：以靜態(tài)視角估算，全年需要繳準(zhǔn)的資金約為2.4萬(wàn)億，在MLF等額續(xù)作的假設(shè)下，下半年流動(dòng)性尚存0.4萬(wàn)億的缺口，可能通過(guò)降準(zhǔn)來(lái)進(jìn)行補(bǔ)充。如果央行出于降準(zhǔn)置換到期MLF，進(jìn)而降低銀行負(fù)債端成本的角度考慮，則下半年二次降準(zhǔn)的概率進(jìn)一步提升。節(jié)奏上，四季度MLF到期回籠規(guī)模觸達(dá)全年頂峰，降準(zhǔn)落地概率較大。
降息：短期遇阻，下半年仍可期。當(dāng)前，市場(chǎng)對(duì)于降息抱有一定預(yù)期，但短期降息落地面臨以下阻力：1）央行近期口風(fēng)變化，預(yù)示降息的政策訴求明顯減弱；2）商業(yè)銀行凈息差壓力較大，降息將進(jìn)一步加劇息差壓力。下半年，降息面臨的內(nèi)外部環(huán)境將發(fā)生一系列變化：1）外部，聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策放緩，美元與美債收益率重回下行區(qū)間，匯率對(duì)降息的外部約束邊際放松；2）內(nèi)部，度過(guò)基數(shù)效應(yīng)影響劇烈的二季度，下半年宏觀指標(biāo)同/環(huán)比變動(dòng)所反映的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)趨于一致，上半年的“大搞調(diào)研之風(fēng)”也將為下一步?jīng)Q策提供更加充裕的決策信息，彼時(shí)決定是否再度啟用降息工具，將掌握更多依據(jù)、面臨更少阻力。
結(jié)構(gòu)性政策工具仍將發(fā)揮重要作用，規(guī)模穩(wěn)定增長(zhǎng)。作為貨幣政策精準(zhǔn)有力的重要體現(xiàn)，結(jié)構(gòu)性政策工具上半年發(fā)揮了“總量+結(jié)構(gòu)”的雙重功能。下半年，該工具在持續(xù)發(fā)力的基礎(chǔ)上，將根據(jù)形勢(shì)變化而發(fā)生改變：1）抵押補(bǔ)充貸款（PSL）余額可能再度增加；2）保交樓再貸款將快速增多；3）所謂“聚焦重點(diǎn)、有進(jìn)有退”，不是指將現(xiàn)有結(jié)構(gòu)性工具清零退出，而是不再增加額度、繼續(xù)使用。政策性開(kāi)發(fā)性金融工具將對(duì)沖專項(xiàng)債前置發(fā)行，支撐下半年基建投資平穩(wěn)過(guò)渡。
3.信貸政策：“寬信用”向“穩(wěn)信用”轉(zhuǎn)變。一季度，宏觀杠桿率上行較快，已引起監(jiān)管重視。今年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議重申“保持社融與M2增速與名義GDP增速保持基本匹配”的要求，暗含“控杠桿”的含義。盡管一季度信貸投放的季節(jié)性特征疊加政府債發(fā)行前置的現(xiàn)實(shí)操作，預(yù)示杠桿率激增的分子端動(dòng)力難以持續(xù)，但下半年經(jīng)濟(jì)增速因基數(shù)效應(yīng)消退則會(huì)從分母端，對(duì)“控杠桿”形成壓力。對(duì)于信貸政策而言，一方面將出于“控杠桿”的需求，防止企業(yè)部門(mén)杠桿率進(jìn)一步上沖；另一方面，需要進(jìn)一步出臺(tái)措施，托住居民部門(mén)杠桿率，防止失速下滑。
4.流動(dòng)性：貨幣流動(dòng)性保持中性，M2增速或?qū)⒊掷m(xù)回落。下半年，貨幣市場(chǎng)環(huán)境或與上半年類(lèi)似，即DR007圍繞短期政策利率波動(dòng)。在這種流動(dòng)性環(huán)境下，公開(kāi)市場(chǎng)操作量的波動(dòng)或?qū)⒂兴哟?，以?duì)沖繳稅、政府債券發(fā)行等短期流動(dòng)性的沖擊。
假如貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性維持中性，其對(duì)于其他金融統(tǒng)計(jì)指標(biāo)會(huì)有明顯的影響。從2020年資金利率回歸中性后的情況來(lái)看，M2增速亦會(huì)回落至與社融增速及名義GDP增速匹配。預(yù)計(jì)2023年全年社融新增34.3萬(wàn)億，下半年社融或?qū)⒊尸F(xiàn)窄幅波動(dòng)向下的態(tài)勢(shì)，年末回落至9.8%左右。伴隨著貨幣流動(dòng)性回歸中性，M2在2023年下半年大概率從當(dāng)前12%左右水平下降至10.5%左右。
從結(jié)構(gòu)來(lái)看，由于房地產(chǎn)市場(chǎng)銷(xiāo)售回暖力度有限，預(yù)計(jì)居民中長(zhǎng)期貸款增量將維持在低位；盡管增速接近高位，但企業(yè)部門(mén)中長(zhǎng)期貸款有望在央行結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的支撐下繼續(xù)維持較多新增量。此外，由委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票三項(xiàng)組成的表外融資有望迎來(lái)同比多增。
風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)壓力超預(yù)期；海外經(jīng)濟(jì)下滑幅度超預(yù)期
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