>> 招商證券-2023年中期國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)展望：等待破曉-230529
| 上傳日期： |
2023/5/30 |
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| 格式： |
pdf 共12頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張靜靜,張一平,趙宏鶴 |
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開年階段的復(fù)蘇動(dòng)力主要源于經(jīng)濟(jì)秩序恢復(fù)，屬于“有量無價(jià)”的“不典型復(fù)蘇”。量的超預(yù)期使得掛鉤實(shí)際GDP的政府經(jīng)濟(jì)目標(biāo)進(jìn)度超前，觸發(fā)了政策取向的邊際調(diào)整；價(jià)的低迷則導(dǎo)致與企業(yè)盈利和居民收入相關(guān)性更高的名義GDP改善偏弱，利潤-投資/收入-消費(fèi)的正向循環(huán)沒有形成，給隨后的復(fù)蘇換擋埋下了伏筆。
我國正處于一輪庫存短周期的下行期、產(chǎn)能中周期的趕頂期、人口長周期的加速期，經(jīng)濟(jì)實(shí)際上面臨內(nèi)生性壓力。隨著量的復(fù)蘇脈沖減弱，周期的力量相對(duì)加強(qiáng)，4月以來經(jīng)濟(jì)量?jī)r(jià)同步回落，線性外推，今年本就不高的經(jīng)濟(jì)和就業(yè)目標(biāo)并非十拿九穩(wěn)。
破局關(guān)鍵在于重啟逆周期政策，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)從量的恢復(fù)進(jìn)階到價(jià)的回升，以企業(yè)利潤和居民收入的改善修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，進(jìn)而帶動(dòng)投資和消費(fèi)恢復(fù)，形成需求復(fù)蘇的正向循環(huán)。節(jié)奏上，當(dāng)前政策處于觀察醞釀期，隨著6月之后經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)讀數(shù)明顯回落、失業(yè)率滯后上行，政策落地的概率上升。
政策落腳點(diǎn)在于廣義政府加杠桿。中性預(yù)期，如果相關(guān)政策落地帶動(dòng)需求改善，庫存周期有望在Q3被動(dòng)去庫存、Q4主動(dòng)補(bǔ)庫存，全年GDP增速5.3%左右。謹(jǐn)慎預(yù)期，如果政策力度小、需求持續(xù)偏弱，則今年庫存周期在主動(dòng)/被動(dòng)去庫存之間擺動(dòng)，GDP增速5%左右。
如庫存周期年底走向復(fù)蘇，在產(chǎn)能/人口周期的支配和相對(duì)穩(wěn)健的政策力度下，總量彈性類似2013年，是一輪弱復(fù)蘇，但資產(chǎn)表現(xiàn)大概率存在較大差異。當(dāng)然，當(dāng)前的宏觀大環(huán)境與2013年仍然存在諸多差別，例如，防風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性陷阱意味著利率水平很難像13和14-15那樣大起大落，相對(duì)于估值，驅(qū)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)走勢(shì)的主要因素是基本面；另外，本輪PPI的回升彈性仍然稍高于13年，權(quán)益資產(chǎn)也呈現(xiàn)輪動(dòng)格局。
回到基本面，如果需求彈性偏弱，要結(jié)合供/需兩個(gè)維度來尋找阻力最小的結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)。實(shí)際上，隨著疫情的非常規(guī)擾動(dòng)和大規(guī)模刺激政策落下帷幕，需求側(cè)波動(dòng)趨于鈍化的大勢(shì)還在繼續(xù)，因此在傳統(tǒng)的需求側(cè)分析之外，供給側(cè)分析的重要性上升。
供給側(cè)，結(jié)合庫銷比和產(chǎn)能利用率在近年的邊際變化，總體上的庫存和產(chǎn)能壓力：上游能源<上游原材料<下游<中游。其中出口相關(guān)性較高的中下游壓力大于出口相關(guān)性較低的中下游，下游行業(yè)本身的異質(zhì)性較強(qiáng)。
需求側(cè)，政府加杠桿有利于基建投資，但地產(chǎn)鏈前端仍然壓力重重，因此對(duì)于部分上游原材料行業(yè)，壓力不大的供給側(cè)可以托底價(jià)格，偏弱的需求側(cè)難以帶來較大的價(jià)格彈性；消費(fèi)重回復(fù)蘇的基礎(chǔ)仍然具備，主要抓手在中低收入群體，部分供給壓力不大的下游可選耐消品值得關(guān)注；中下游產(chǎn)能局部過剩，如果結(jié)構(gòu)性政策力度調(diào)整，制造業(yè)投資還將減速，不利于中游；另外，如果今年底-明年初出現(xiàn)中美庫存周期共振回升，供給彈性偏緊的上游能源值得關(guān)注。
對(duì)于外需，盡管今年出口增速幾乎必然較去年下臺(tái)階，但全年仍然大概率錄得正增長。5月-12月的出口增速將呈現(xiàn)“先降后升”走勢(shì)。預(yù)計(jì)全年出口增速在1%-3%區(qū)間（以美元計(jì)價(jià)），Q2、Q3和Q4的出口增速分別約為-3.5%、1%和7%。出口結(jié)構(gòu)會(huì)進(jìn)一步向疫情前靠攏，汽車產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)產(chǎn)品依然會(huì)成為下半年出口增速的主要拉動(dòng)力；東盟、“一帶一路”等國家和地區(qū)對(duì)我國出口的拉動(dòng)力不容小覷。
風(fēng)險(xiǎn)提示：擴(kuò)內(nèi)需政策力度低于預(yù)期；地緣博弈力度超預(yù)期
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