>> 招商證券-行業(yè)比較深度系列：庫存周期切換視角下的行業(yè)選擇指引-230526
| 上傳日期： |
2023/5/26 |
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| 格式： |
pdf 共22頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
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作者： |
張夏,耿睿坦 |
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此報告為加密報告 |
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絕大部分制造業(yè)庫存下降接近尾聲且收入端出現(xiàn)改善時往往可以驅(qū)動行業(yè)獲得一定的超額收益，如果需求端具有較強的持續(xù)性，行業(yè)選擇主動補庫存的意愿就會增強，收入端和利潤端存在進一步改善的可能性，那么超額收益將會擴大。本文建議重點關(guān)注庫存去化充分、產(chǎn)能擴張有限、且收入端具有較大改善空間的行業(yè)，集中在主動去庫接近尾聲、被動加庫以及主動加庫中需求預(yù)期良好的方向。
企業(yè)走向被動去庫往往對應(yīng)著經(jīng)濟復(fù)蘇的早周期階段，當被動去庫階段接近尾聲時，企業(yè)會選擇提高產(chǎn)能利用率來應(yīng)對供需缺口，從而較快的進入主動補庫階段，被動去庫階段非常短暫但對于行業(yè)周期、企業(yè)盈利拐點的判斷具有一定的指引?；贏股財報，圍繞收入、庫存、資本開支、在建工程等指標和中觀景氣趨勢，本文構(gòu)建行業(yè)庫存周期階段并梳理其對于行業(yè)選擇的指引。
主動加庫行為下盈利能力決定三種演繹模式。第一類是盈利充分修復(fù)，行業(yè)持續(xù)高景氣以及較為充裕的現(xiàn)金流導(dǎo)致企業(yè)具有較強的動力進行產(chǎn)能擴張，此時紛紛進入主動補庫存階段，主要集中在新能源和傳統(tǒng)能源兩個方向。第二類主動加庫存的行業(yè)反而在過去幾年經(jīng)歷了盈利大幅下滑以及供給端持續(xù)出清，但是企業(yè)基于2023年疫后經(jīng)濟復(fù)蘇來調(diào)整經(jīng)營預(yù)期，進而從去年下半年開始前瞻性地布局行業(yè)復(fù)蘇。第三類主動加庫存的行業(yè)以日常消費（食品飲料）和醫(yī)藥為主，具有需求偏剛性、庫存普遍偏高的特點，但產(chǎn)能擴張意愿存在分化。
被動庫加庫存的出現(xiàn)是存貨“粘性”下的被迫選擇。庫存調(diào)整往往滯后于需求端的變化，或是前期產(chǎn)能擴張過快帶來新增產(chǎn)能過多，因此會有行業(yè)在面臨需求萎縮而產(chǎn)能依然在持續(xù)釋放的情形，目前庫存百分位數(shù)基本都在70%以上。
主動去庫行業(yè)的復(fù)蘇進程取決于產(chǎn)能調(diào)整節(jié)奏。利潤連續(xù)多個季度持續(xù)惡化并且需求預(yù)期一般的行業(yè)已經(jīng)進入到主動去庫存階段，比如航運港口、部分上游資源品、裝修裝飾等，積極進行產(chǎn)能調(diào)整，Q1資本開支已明顯減少。部分行業(yè)在經(jīng)歷了長時間主動去庫之后，庫存去化已經(jīng)相當充分，資本開支連續(xù)多個季度下來帶來新增產(chǎn)能有限，如家居用品、計算機設(shè)備，庫存已經(jīng)落入歷史極低水平，這些行業(yè)有望在短期內(nèi)進入被動去庫甚至主動補庫階段。
被動去庫意味著漫長的庫存接近尾聲并等待補庫的到來。由于地產(chǎn)銷售逐漸走出底部、出行半徑擴大以及高端制造業(yè)持續(xù)發(fā)揮優(yōu)勢等，一季度更多的行業(yè)迎來了更進一步的庫存去化，集中在地產(chǎn)，地產(chǎn)鏈消費如家電、裝修建材，TMT部分領(lǐng)域、紡織服裝等。
根據(jù)細分行業(yè)庫存階段指引表，建議關(guān)注以下三個方向：第一，TMT大多處于去庫階段，庫存去化充分且新增產(chǎn)能有限，算力網(wǎng)絡(luò)建設(shè)和數(shù)字經(jīng)濟帶動需求端邊際復(fù)蘇。庫存持續(xù)去化、需求端邊際改善、AI場景擴大帶來硬件創(chuàng)新和算力需求提升，未來消費電子行業(yè)或?qū)⒕邆漭^為陡峭的景氣修復(fù)斜率。計算機行業(yè)主動去庫且新增產(chǎn)能有限，2023年資本開支可能會提升以迎接人工智能應(yīng)用場景的落地。通信行業(yè)庫存去化較為充分，運營商資本開支向算力傾斜，由此會帶來下游部分通信設(shè)備等需求提升。第二，地產(chǎn)政策預(yù)期不斷修正下，房企拿地行為收斂且地產(chǎn)鏈消費行業(yè)產(chǎn)能擴張極為謹慎；除了地產(chǎn)竣工好轉(zhuǎn)所帶來的積極因素以外，空調(diào)等換新需求增加以及海外需求好于預(yù)期等驅(qū)動家電等地產(chǎn)鏈消費需求進一步好轉(zhuǎn)，同時原材料成本下降也可以增厚其毛利率，因此地產(chǎn)鏈消費如家電的景氣修復(fù)機會值得關(guān)注。第三，處于主動補庫階段的部分行業(yè)具有良好需求預(yù)期，比如化學(xué)制藥、基礎(chǔ)建設(shè)、自動化設(shè)備等，行業(yè)景氣度不錯且需求端具有較強的持續(xù)性，這些行業(yè)有可能會繼續(xù)選擇主動補庫存。
風(fēng)險提示：產(chǎn)業(yè)政策扶持力度不及預(yù)期，企業(yè)盈利超預(yù)期下修
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