>> 方正證券-專題研究：債牛調(diào)整階段的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律-230530
| 上傳日期： |
2023/5/31 |
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來源： |
方正證券 |
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作者： |
張偉 |
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經(jīng)濟(jì)環(huán)比仍未出現(xiàn)持續(xù)上行的勢頭，債市大環(huán)境并未逆轉(zhuǎn)。但即使在債券牛市，債市也可能出現(xiàn)調(diào)整。那么歷史上債牛過程中的調(diào)整階段主要由哪些因素驅(qū)動(dòng)，在調(diào)整階段機(jī)構(gòu)如何調(diào)整應(yīng)對(duì)。本文將對(duì)歷史上六次債牛過程中出現(xiàn)的調(diào)整的階段進(jìn)行詳細(xì)梳理，以期回答上述問題。
一、債牛過程中的調(diào)整階段平均持續(xù)11個(gè)交易日，10年國債利率平均上行17bp，1年期國債平均上行6bp；信用利差收窄，信用債相對(duì)占優(yōu)
2017年以來，我們選取了6次債券牛市過程中出現(xiàn)調(diào)整的階段。分別為2018年4月-5月、2018年8月、2020年2月、2020年3月、2021年6月和2021年9月-10月。
債券牛市過程中的調(diào)整階段，平均持續(xù)11個(gè)交易日，10年期和1年期國債利率平均分別上行17 bp和6 bp。信用利差傾向于收窄，六次債牛調(diào)整階段中，3年期AA+中票、3年期AA+城投債、3年期AA+二級(jí)資本債信用利差平均分別收窄8bp、1 bp、5 bp。信用債流動(dòng)性較利率債弱，因而信用債對(duì)短期調(diào)整不敏感，信用利差被動(dòng)收窄。并且信用利差并未滯后走闊，因而在債牛的調(diào)整階段，信用債相對(duì)占優(yōu)。
二、債券牛市中出現(xiàn)調(diào)整的原因可以歸類為三類
第一類是出現(xiàn)新的外部利空沖擊。2018年8月，地方債供給壓力增加帶動(dòng)債市調(diào)整。8月地方債凈融資額為年內(nèi)高點(diǎn)7655億元。政府債券供給增加也會(huì)對(duì)資金面帶來擾動(dòng)，并惡化債券供需關(guān)系，對(duì)債市形成利空。
2020年3月中旬，海外疫情爆發(fā)，全球避險(xiǎn)情緒升溫，美債利率上行帶動(dòng)本輪債市調(diào)整。
第二類是利好兌現(xiàn)或利好不及預(yù)期帶來債市調(diào)整。2018年4月-5月，降準(zhǔn)利好出盡債市迎來調(diào)整。2018年4月17日收盤后，央行公告將于4月25日降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)，置換到期MLF后，實(shí)際投放中長期資金4000億。債市對(duì)央行寬松已有一定預(yù)期，降準(zhǔn)屬于利好兌現(xiàn)，并且央行置換降準(zhǔn)釋放的資金量不大，因而4月18日利率快速下行之后便迎來債市調(diào)整。
2020年2月中旬，國內(nèi)疫情緩和造成債市調(diào)整。國內(nèi)新增確診病例在2月中旬見頂回落，疫情開始緩和，債做多利好減弱，利率小幅反彈。
2021年9月-10月，降準(zhǔn)預(yù)期落空+政府債券供給放量帶來債市調(diào)整。9月中旬后限電限產(chǎn)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)邊際走弱，市場預(yù)期央行將降準(zhǔn)應(yīng)對(duì)，但預(yù)期落空。另外，10月政府債券凈供給達(dá)到1.27萬億，這也給債市帶來調(diào)整壓力。
第三類資金面短期收斂帶動(dòng)債市調(diào)整。2021年6月，資金面收緊驅(qū)動(dòng)債市調(diào)整。進(jìn)入6月資金面邊際轉(zhuǎn)緊，并且政府債供給壓力延續(xù)。3%也是10年國債利率當(dāng)時(shí)的階段性阻力位。資金面邊際收斂給債市帶來調(diào)整。
三、在債牛調(diào)整階段機(jī)構(gòu)久期平穩(wěn)，杠桿率變化方向不一，信用債品種并未被拋售，平均來看機(jī)構(gòu)在增持信用債
久期方面，在六次調(diào)整階段中，除2021年9月-10月債市調(diào)整較快，恐慌情緒帶動(dòng)機(jī)構(gòu)降低久期以外，其他幾次久期以上升為主，六次平均上升0.15年，反映機(jī)構(gòu)對(duì)債牛信心并未受階段性調(diào)整影響。
杠桿率方面，除2021年9月-10月這輪調(diào)整杠桿率下降2.0個(gè)百分點(diǎn)以外，其余幾次杠桿率變動(dòng)幅度不大，升降不一，六次平均杠桿率下降0.4個(gè)百分點(diǎn)。
債牛調(diào)整階段非法人產(chǎn)品并未減持國債、政金債等主流利率債品種。非法人產(chǎn)品仍在增持中票、金融債等信用品種，也并未出現(xiàn)拋售。但是存單平均來看出現(xiàn)減持。這可能與存單流動(dòng)性更好，容易變現(xiàn)有關(guān)。
當(dāng)下債市風(fēng)險(xiǎn)依然不高，市場擔(dān)心穩(wěn)增長政策可能加碼從而給債市帶來風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為，如果穩(wěn)增長政策加碼，更可能是財(cái)政政策，這在短期會(huì)在預(yù)期層面給債市帶來利空擾動(dòng)。但是私營部門融資需求依然偏弱，并且財(cái)政發(fā)力央行也會(huì)配合，因而這并不會(huì)帶來債市趨勢性走熊。在牛市的調(diào)整階段，機(jī)構(gòu)也無需恐慌拋售信用債，經(jīng)驗(yàn)顯示，信用債反而占優(yōu)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)超預(yù)期，貨幣政策收緊超預(yù)期，通脹超預(yù)期。
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