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5月15日下午，央行發(fā)布了2023年1季度貨幣政策執(zhí)行報告。貨政執(zhí)行報告為市場觀察下一階段央行貨幣政策操作提供了方向。我們對本次貨執(zhí)報告解讀如下。
　　一、央行對今年以來經(jīng)濟的看法更為積極，但延續(xù)政治局會議對經(jīng)濟的定調，認為國內經(jīng)濟內生動力還不強、需求仍然不足
　　本次貨幣政策資金報告，央行表示？我國經(jīng)濟增長好于預期我國經(jīng)濟運行有望持續(xù)整體好轉，其中二季度在低基數(shù)影響下增速可能明顯回升，為順利實現(xiàn)全年增長目標打下堅實基礎當前外部環(huán)境更趨復雜嚴峻，國內經(jīng)濟內生動力還不強、需求仍然不足？。
　　在疫情防控優(yōu)化后，1季度經(jīng)濟迎來快速恢復，實際GDP錄得4.5%的超預期水平。央行肯定了年初以來經(jīng)濟的加快恢復，并認為經(jīng)濟增長好于預期。但是展望未來，國內經(jīng)濟依然面臨需求不足的問題，這從核心CPI環(huán)比回升偏慢，信貸投放邊際放緩以及4月PMI跌落收縮區(qū)間可以得到印證。央行認為，疫情帶來的？傷痕效應？尚未消退，消費復蘇動能的可持續(xù)性面臨挑戰(zhàn)；政府撬動的基建投資存在制約；外需存在下行壓力這是經(jīng)濟恢復面臨的阻礙。需求不足的環(huán)境下，央行主動收緊流動性的風險不高。
　　二、貨幣政策并未轉向收緊，而是保持中性
　　本次貨幣政策執(zhí)行報告對下一階段貨幣政策定調為？穩(wěn)健的貨幣政策要精準有力，總量適度，節(jié)奏平穩(wěn)，搞好跨周期調節(jié)，保持流動性合理充裕？。
　　央行貨幣政策繼續(xù)強調精準有力，但是增加？總量適度，節(jié)奏平穩(wěn)？?？偭窟m度可以理解為貨幣供應量和信貸量難以像1季度那樣大幅增加，而是要保持適度。節(jié)奏平穩(wěn)，意味著信貸投放將從1季度的偏快節(jié)奏回到平穩(wěn)的信貸投放節(jié)奏。雖然本次刪除了？堅持不搞‘大水漫灌’？，這并不意味著貨幣政策要大幅放松。央行強調總量平穩(wěn)，也隱含了不？大水漫灌？的意思，在此無需過度解讀。
　　三、利率調控符合？居中之道？，短期降息可能性還不高
　　央行通過專欄1？合理把握利率水平？向市場闡述了央行如何調控政策利率。央行表示？人民銀行對利率水平的把握可采取‘縮減原則’（Attenuation Principle），符合‘居中之道’，即決策時相對審慎，留出一定的回旋余地，適當向‘穩(wěn)健的直覺’靠攏政策利率調整時，在考慮當前經(jīng)濟金融形勢基礎上，向歷史周期和全球各區(qū)域的平均值收斂，降低政策利率的波動？。央行政策調控可以大致分為兩個流派，一個是以凱恩斯理論為基礎，要求貨幣政策做逆周期調控，積極調控市場，兼顧金融加速器。另外一種貨幣政策調控思想流派稱為‘縮減原則’（Attenuation Principle），這種調控思路偏保守。這一理論認為，如果未來情況的確定性較低，則最好采取保守行動并在決策時留出一些回旋余地。
　　中國央行采取‘縮減原則’這一流派的思路來調控政策利率。這意味著央行會繼續(xù)觀察國內經(jīng)濟走勢，而不著急降低政策利率。另外，雖然貨幣政策以我為主，但是央行表示在調整政策利率時也會考慮？向歷史周期和全球各區(qū)域的平均值收斂？。央行也會參考其他國家政策利率走勢和水平。海外處于加息周期的尾聲階段，而是否進入降息周期還有待觀察。全球各區(qū)域政策利率平均值偏高，這可能也會對短期中國央行降息造成一定阻礙。
　　四、對通脹無需過度擔憂，下半年通脹將溫和回升，貨幣政策難以對通脹做應對
　　央行認為？今年以來物價漲幅階段性回落，主要與供需恢復時間差和基數(shù)效應有關未來幾個月受高基數(shù)等影響，CPI將低位窄幅波動……供需缺口有望趨于彌合，預計下半年CPI中樞可能溫和抬升，年末可能回升至近年均值水平附近……當前我國經(jīng)濟沒有出現(xiàn)通縮？。
　　雖然近期市場對通縮討論增加，但是央行明確認為我國不會有通縮基礎。根據(jù)我們的測算，CPI和PPI同比均將從4月低點回升，但是回升的幅度不大。8月開始，通脹回升速度或加快。通脹見底回升，央行短期難以采取寬松貨幣政策來應對，對債市來說利好有限。
　　債市還未到趨勢反轉時。但當下債市止盈盤增加，并且央行短期降息可能性小，債市短期利好因素減少，因而利率下行阻力增加，利率短期磨底震蕩。
　　風險提示：流動性超預期收緊，通脹超預期，經(jīng)濟恢復超預期。