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美國(guó)- FOMC意見分歧，但目前6月暫停加息轉(zhuǎn)而觀察的概率依然較高：美聯(lián)儲(chǔ)的“前三把手”，即主席鮑威爾、新提名的副主席杰弗遜以及紐約聯(lián)儲(chǔ)主席威廉姆斯三更傾向于6月份暫停加息以觀察貨幣政策和銀行業(yè)問題滯后的影響。11位現(xiàn)任票委中大多同意6月份公布的5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將決定是否進(jìn)一步加息，明確支持6、7月加息的勢(shì)力并不壯大，而市場(chǎng)在較快調(diào)整中計(jì)入了相關(guān)預(yù)期。美國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然不會(huì)深度收縮，但依然難以逃逸淺衰退。在就業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)一步明朗前，美國(guó)2023年末至2024年初衰退并引發(fā)首次降息還是基準(zhǔn)假設(shè)；不過，美國(guó)GDP和PCED數(shù)據(jù)的上修所反映的經(jīng)濟(jì)韌性在降低2023年內(nèi)降息的概率，而金融穩(wěn)定尚未構(gòu)成問題，需要保持觀察。美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)6月SEP中的失業(yè)率是否做出調(diào)整：如果失業(yè)率預(yù)期被大幅下調(diào)，那么美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)降息的概率將相對(duì)渺茫，除非銀行業(yè)問題對(duì)金融穩(wěn)定沖擊超預(yù)期；而如果美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)持目前的失業(yè)率，那么年末弱衰退則繼續(xù)是其基準(zhǔn)假設(shè)。
　　美國(guó)–貝弗里奇曲線框架下失業(yè)率何時(shí)上行：研究顯示貝弗里奇曲線歷史上的下移都伴隨著失業(yè)率的上升，這似乎暗示美國(guó)至少會(huì)面臨一場(chǎng)溫和衰退，難以完全“不著陸”。另一方面，貝弗里奇曲線下移對(duì)失業(yè)率影響的歷史路徑不能直接外推，在職位空缺率從歷史高點(diǎn)回落時(shí)，就業(yè)的犧牲可能相對(duì)較小，失業(yè)率不會(huì)大幅抬升。以目前的數(shù)據(jù)來看，貝弗里奇曲線近期從最高位的下降暫沒有顯著抬升失業(yè)率。當(dāng)然，這并不意味著貝弗里奇曲線下移的過程中失業(yè)率可以繼續(xù)保持歷史低位，但在職位空缺率回到相對(duì)正常（5%以下）的水平前，失業(yè)率可能確實(shí)難以明顯抬升，導(dǎo)致衰退判定。最后，需要注意的是失業(yè)率從底部抬升的斜率非常陡峭，二戰(zhàn)以來的12次衰退前失業(yè)率在8個(gè)月內(nèi)均上行超過1%，這意味著在目前失業(yè)率在3.4%-3.6%徘徊時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)失業(yè)率2023年底達(dá)到4.5%左右的預(yù)測(cè)仍是可能的。
　　美國(guó)–債務(wù)上限問題：X-date在哪天？新法案不通過的話美債會(huì)違約嗎？“X-date”即美國(guó)財(cái)政部將現(xiàn)金儲(chǔ)備消耗完畢，無法完成其應(yīng)支付的全部金融義務(wù)的時(shí)日。X-date到來也不意味著美國(guó)國(guó)債一定違約，美聯(lián)儲(chǔ)也承認(rèn)如果必要區(qū)分財(cái)政部支付義務(wù)的緊迫性，國(guó)債本息償付將是最優(yōu)先的。除此之外，還有其他潛在的阻止違約方式，但最可能方法仍然是優(yōu)先支付國(guó)債本息，如此難以為繼后由美聯(lián)儲(chǔ)干預(yù)。各方對(duì)X-date的預(yù)測(cè)：（1）財(cái)政部長(zhǎng)耶倫：最新預(yù)測(cè)為6月5日；（2）高盛：6月8-9日；（3）穆迪：可能為6月8日，但6月15日對(duì)國(guó)債本息償還問題不大，不存在短期違約風(fēng)險(xiǎn)；（4）其他預(yù)測(cè)：6月2日接近危險(xiǎn)水平，6月8-9日基本為零。5月28日，拜登已經(jīng)與眾議長(zhǎng)麥卡錫達(dá)成初步對(duì)提高債務(wù)上限和政府預(yù)算達(dá)成一致，新法案將暫停債務(wù)上限至2025年1月1日。法案將在6月前于眾議院進(jìn)行投票，樂觀情況下將在拜登任內(nèi)解決債務(wù)上限問題。新發(fā)債務(wù)將惡化銀行流動(dòng)性：美國(guó)財(cái)政部在央行存款（TGA）因?yàn)閭鶆?wù)上限難以達(dá)成的消耗下幾乎耗盡，財(cái)政部勢(shì)必在問題解決后大量發(fā)行國(guó)債來補(bǔ)充現(xiàn)金。財(cái)政部2023二季度計(jì)劃在當(dāng)年9月使TGA回升至6000億美元的規(guī)模，這意味著在貨幣基金沒有動(dòng)力離開RRP賬戶前，私人部門購(gòu)買高息國(guó)債置換低息存款的行為將繼續(xù)大量消耗銀行準(zhǔn)備金
　　歐元區(qū)–縮表加力，制造業(yè)下行反映弱恢復(fù)預(yù)期受阻：歐央行6月份加息25BP懸念不大，7月份是否繼續(xù)加息還需對(duì)通脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持觀察，但概率不低。在南歐國(guó)家國(guó)債收益率已處高位、縮表加力、名義CPI開始回落的情況下，歐央行的加息仍有望在夏季結(jié)束。5月會(huì)議宣布擴(kuò)大量化緊縮的規(guī)模，也即下半年QT每月平均縮減250億歐元，比現(xiàn)計(jì)劃增加100億歐元/月。我們理解QT的擴(kuò)大不僅是保持緊縮的信號(hào)，也可以理解為加息的輔助工具，這會(huì)降低歐央行在三季度后繼續(xù)加息的必要，歐央行的加息進(jìn)程的尾聲也開始若隱若現(xiàn)。3月會(huì)議時(shí)，歐央行判斷歐元區(qū)艱難復(fù)蘇的路徑，這種弱恢復(fù)更多是由服務(wù)業(yè)需求帶動(dòng)，德國(guó)一季度GDP的下修和多國(guó)制造業(yè)PMI的近況顯示經(jīng)濟(jì)中的非服務(wù)部分可能拖累弱復(fù)蘇的預(yù)期。盡管歐元區(qū)在服務(wù)業(yè)韌性的支撐下仍有較高概率避免出現(xiàn)衰退，但制造業(yè)疲弱的表現(xiàn)值得警惕。制造業(yè)的低位徘徊一方面可能導(dǎo)致歐洲經(jīng)濟(jì)恢復(fù)遜于預(yù)期，另一方面也是阻止歐央行更加鷹派的理由，這依舊支持歐央行短期更鷹，但加息可能在夏季停止的判斷。
　　日本–超寬松維持，經(jīng)濟(jì)改善幅度偏弱，外資流入推升股市的持續(xù)性需要觀察：日央行在植田和男的領(lǐng)導(dǎo)下短期仍然維持了超寬松政策，QQE和收益率曲線控制（YCC）繼續(xù)提供充足的流動(dòng)性以刺激經(jīng)濟(jì)和工資恢復(fù)，但從數(shù)據(jù)來看效果并不明顯，通脹抬升的可持續(xù)性存疑。超寬松政策下日本通脹的抬升確主要來自于能源、食品和商品部分，以輸入性為主，工資穩(wěn)定增長(zhǎng)動(dòng)力不足。日本一季度GDP同比增長(zhǎng)1.31%，環(huán)比下降0.97%，失業(yè)率小幅上行至2.8%；與此同時(shí)，日經(jīng)225指數(shù)在5月底站上31000點(diǎn)，創(chuàng)下30年來新高。不難發(fā)現(xiàn)，日股近期的漲幅主要由外資流入和估值提升貢獻(xiàn)，其盈利預(yù)期在基本面緩慢修復(fù)的情況下尚沒有明顯起色。日股上漲可能的理由包括：