>> 銀河證券-影子聯(lián)邦基金利率的構(gòu)建與商業(yè)銀行近況的再探討：加息停止和降息開始的時間？-230519
| 上傳日期： |
2023/5/22 |
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| 格式： |
pdf 共16頁 |
來源： |
銀河證券 |
| 評級： |
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作者： |
許冬石,高明,詹璐 |
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構(gòu)建影子聯(lián)邦基金利率的原因：影子FFR最初是為了評估聯(lián)邦基金利率（FFR）達(dá)到零利率下限后的實際利率水平，包括量化寬松等非常規(guī)政策的影響。官員和學(xué)者們在全球金融危機(jī)后對貨幣政策的思考中加入了影子FFR，也有多種影子FFR在期間形成。其中較為知名且易得的影子利率是亞特蘭大聯(lián)儲定期公布的2016年“吳-夏”模型，但其在聯(lián)邦基金利率高于0-0.25%的范圍后，吳-夏影子利率就會暫停更新。在量化緊縮以及迅速加息的過程中，影子利率不僅可以跟蹤反映貨幣緊縮的力度，也可以反映市場對利率的預(yù)期以及前瞻指引的作用，因此在FFR脫離零利率下限后繼續(xù)更新的影子FFR存在市場同步情緒指標(biāo)和加息周期領(lǐng)先指標(biāo)的意義。
構(gòu)建影子FFR的方法：首先挑選與聯(lián)邦基金利率關(guān)系密切并且不受零利率下限限制的代理變量。在不能直接使用短期利率曲線的情況下，我們依照“長端利率=短端利率+期限與信用風(fēng)險溢價”的簡單框架，將選取的數(shù)據(jù)分為三類：（1）政府融資情況指標(biāo)，以美國中長期國債收益率數(shù)據(jù)為代表；（2）私人部門融資情況指標(biāo)，以企業(yè)債等數(shù)據(jù)為代表；（3）利差指標(biāo)，主要反映期限與信用風(fēng)險溢價的部分。然后，通過主成分分析法（PCA）分離出影響較大的三個因子，再利用分離出的因子作為自變量和有效聯(lián)邦基金利率（EFFR）進(jìn)行線性回歸，進(jìn)而得出影子FFR。我們選取的數(shù)據(jù)時間范圍從1986開始至今，可以提供周度和月度的影子利率，這對及時反映市場對實際FFR的預(yù)期有幫助。
影子FFR的特征與意義-情緒同步指標(biāo)和利率領(lǐng)先指標(biāo)：在假設(shè)市場利率完全由美聯(lián)儲貨幣政策驅(qū)動之下，銀河影子FFR可以有效體現(xiàn)量化緊縮與前瞻指引等非常規(guī)政策的效果，這在過去的四輪QE中都有所體現(xiàn)。另一方面，銀河影子FFR是一個可以同步反映市場預(yù)期的指標(biāo)，這意味著在前瞻指引的框架下影子利率對貨幣政策周期頂部和底部的判斷具有領(lǐng)先性。前瞻指引使小幅的領(lǐng)先性從2015年末開始出現(xiàn)，領(lǐng)先有效FFR約一個月左右；2016年末再度加息前影子FFR同樣領(lǐng)先一個月上行。不過從2017年末的加息開始，影子FFR的領(lǐng)先時間提升至一到兩個季度，成功判斷了一輪降息周期（2019-2020年初）的頂部和一輪加息周期（2022-2023）的開啟。同時，2017-2019年的影子FFR已經(jīng)開始高于實際FFR，這是由當(dāng)時的量化緊縮（QT）所引起的。
影子FFR在本輪貨幣政策周期釋放的信號：（1）按照影子FFR的領(lǐng)先規(guī)律，實際FFR在6月很難繼續(xù)上行，本輪加息周期即將停止。（2）2023年個別月份的通脹與勞動數(shù)據(jù)超預(yù)期并沒有改變影子利率整體回落的趨勢，因此降息仍在視野之中。（3）2018-2019年影子利率見頂大約領(lǐng)先降息三個季度，按此規(guī)律推斷本輪降息周期應(yīng)在2023年四季度或2024年初，與其他衰退相關(guān)的模型（比如同步指標(biāo)CEI，自然失業(yè)率模型等）反映的時間大致相同。（4）作為市場對利率預(yù)期的同步指標(biāo)，影子FFR保持下行的趨勢表明市場年內(nèi)仍會繼續(xù)交易FFR的下行，盡管二季度可能出現(xiàn)震蕩，但美元和美債全年向下的勢頭難有改變。
影子FFR顯示了銀行問題沖擊弱化，商業(yè)銀行近況到底如何？ 銀河影子FFR顯示銀行問題對政府和私人部門融資造成的壓力在4月開始消散，這與近期的商業(yè)銀行信貸和資產(chǎn)數(shù)據(jù)反映的信息大致相同。美聯(lián)儲5月初公布的高級信貸經(jīng)理意見調(diào)查（SLOOS），認(rèn)為銀行信貸條件在一季度繼續(xù)收緊，需求趨于下行。短期，美國私人部門的超額儲蓄和實際工資降幅的收窄暫不加快信貸增速的下行，美國仍難以在二、三季度快速進(jìn)入衰退。不過，我們認(rèn)為包括存款利率過低、加息導(dǎo)致貼現(xiàn)窗口短貸利率過高和銀行國債資產(chǎn)浮虧、美聯(lián)儲縮表的繼續(xù)以及未來財政部通過新發(fā)債務(wù)補(bǔ)充資金這四類問題將繼續(xù)消耗銀行現(xiàn)金。隨著中小銀行現(xiàn)金情況進(jìn)一步惡化、美國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)緩慢收縮，2023年末降息可能仍存。
高級信貸經(jīng)理意見調(diào)查（SLOOS）說了什么？一季度調(diào)查顯示銀行對大中型企業(yè)以及小型企業(yè)的商業(yè)和工業(yè)貸款的標(biāo)準(zhǔn)更加嚴(yán)格，需求也較弱。中型銀行對商業(yè)貸款標(biāo)準(zhǔn)的收緊更加頻繁。同時，所有商業(yè)房地產(chǎn)貸款類別的嚴(yán)格程度上行，需求收縮?？傮w上，代表企業(yè)的工商業(yè)和商業(yè)地產(chǎn)貸款需求弱于代表居民的消費(fèi)和住宅貸款。從供需兩側(cè)考慮，美國商行信貸一季度供給的主動收縮大于需求，經(jīng)濟(jì)短期仍由于家庭部門的收入和超額儲蓄而存在韌性，難以快速衰退，也意味著二、三季度降息難度大；商行主動收縮信貸的效果尚不明顯，需要保持觀察。
商業(yè)銀行面臨的四類可能導(dǎo)致未來降息的問題：（1）銀行系統(tǒng)的面臨的重要風(fēng)險是存款的持續(xù)外流，這是由過低的存款利率所引發(fā)的。只要存款利率繼續(xù)大幅低于其他跟隨FFR的資產(chǎn)回報率，這種現(xiàn)象就難以逆轉(zhuǎn)，銀行現(xiàn)金也將被持續(xù)消耗，使中小銀行的負(fù)債業(yè)務(wù)更加不穩(wěn)定。（2）雖然中小銀行通過美聯(lián)儲的BTFP和貼現(xiàn)窗口獲得流動性，但需要意識到這些流動性基本以短期為主且利率高昂，這對存款流出且資產(chǎn)收益率較低的中小銀行是難以長期承受的。（3）美聯(lián)儲的量化緊縮（QT）仍在繼續(xù)，每月實際縮減規(guī)模在760-780億美元左
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