>> 華安證券-利率周記(5月第5周)：國(guó)債期貨等衍生品對(duì)現(xiàn)券的指引效應(yīng)-230601
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2023/6/1 |
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華安證券 |
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作者： |
顏?zhàn)隅?/a> |
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今年以來(lái)期貨強(qiáng)于現(xiàn)券——能否跟著期貨做現(xiàn)券？
年初以來(lái)國(guó)債期貨主力合約已發(fā)生兩次切換，T2303與T2306合約的基差持續(xù)下探，而國(guó)債收益率則是經(jīng)歷了“先上—震蕩—后下”三重奏，期貨表現(xiàn)明顯強(qiáng)于現(xiàn)貨，市場(chǎng)也開(kāi)始逐步思考是否期貨的定價(jià)具有前瞻性，本文旨在討論當(dāng)前背景下國(guó)債期貨及其他衍生品是否可以作為現(xiàn)券的先行指標(biāo)。
從2016年以來(lái)跨越牛熊周期的六大拐點(diǎn)來(lái)看，國(guó)債期貨的價(jià)格走勢(shì)未體現(xiàn)明顯的先行作用。國(guó)債期貨價(jià)格與現(xiàn)券僅1次同步，其余5次均滯后，歷史數(shù)據(jù)的答案很簡(jiǎn)單，期貨不是現(xiàn)券的答案。
既然期貨不是先行指標(biāo)，我們應(yīng)該如何看待期貨對(duì)現(xiàn)券的影響？
1、投資者結(jié)構(gòu)與期現(xiàn)聯(lián)動(dòng)在不同行情下的演繹：
①期現(xiàn)投資者結(jié)構(gòu)不同而引發(fā)的市場(chǎng)情緒差異：由于期現(xiàn)市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)不同，投資者對(duì)于市場(chǎng)的預(yù)期差最終會(huì)體現(xiàn)在價(jià)格波動(dòng)上，市場(chǎng)情緒較為樂(lè)觀時(shí)，往往期貨端做多情緒更為積極。
?、谄诂F(xiàn)聯(lián)動(dòng)空間廣闊，是市場(chǎng)情緒的放大器：國(guó)債期貨可以提升現(xiàn)券的流動(dòng)性并降低其波動(dòng)率，當(dāng)前我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)現(xiàn)券流動(dòng)性仍遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家，隨著30Y國(guó)債期貨的逐步運(yùn)行，將給保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等配置盤(pán)帶來(lái)一定套利機(jī)會(huì)，期貨端的價(jià)格變化與指引效應(yīng)將愈加明顯。
2、國(guó)債現(xiàn)券市場(chǎng)外的其他信號(hào)：
?、凵唐菲谪浥c國(guó)債期貨的聯(lián)動(dòng)：商品價(jià)格指數(shù)與國(guó)債期貨具有較強(qiáng)的相關(guān)性，但兩者走勢(shì)時(shí)常會(huì)因?yàn)榻?jīng)濟(jì)與通脹預(yù)期的變化而產(chǎn)生背離，而反向變化的關(guān)系則會(huì)吸引套保盤(pán)進(jìn)場(chǎng)，從而單邊推動(dòng)國(guó)債價(jià)格上行。年初以來(lái)商品價(jià)格指數(shù)走弱，通脹持續(xù)不及預(yù)期，而與之走勢(shì)相反的國(guó)債期貨一定程度反映了期貨市場(chǎng)從商品期貨跨品種而來(lái)的參與。
?、?chē)?guó)開(kāi)債與國(guó)債期貨代替現(xiàn)券套利：市場(chǎng)情緒較為樂(lè)觀時(shí)，國(guó)開(kāi)債-國(guó)債的隱含稅率往往出現(xiàn)壓縮，當(dāng)該值處于歷史低位時(shí)，投資者可以構(gòu)建做空國(guó)開(kāi)債+做多國(guó)債期貨的組合，同時(shí)賺取基差與隱含稅率均值回復(fù)的收益，當(dāng)前國(guó)開(kāi)債-國(guó)債利差僅為歷史3%分位點(diǎn)，應(yīng)當(dāng)關(guān)注投資者超預(yù)期做多IRR策略的可能性。
3、期現(xiàn)交易指標(biāo)釋放的信號(hào)：
?、莼钆cIRR是“晴雨表”，但資金利率仍是“勝負(fù)手”：當(dāng)前10Y國(guó)債期貨主力合約切換至T2309后基差雖不高，但仍有一定收斂空間，5月中旬以來(lái)基差水平持續(xù)上行，若后續(xù)該走勢(shì)延續(xù)，在資金利率無(wú)明顯波動(dòng)的情況下（對(duì)標(biāo)2022年4月），則可說(shuō)明市場(chǎng)情緒開(kāi)始轉(zhuǎn)向悲觀。
?、蕻?dāng)前連續(xù)下行的跨期價(jià)差反映市場(chǎng)的做多情緒：當(dāng)前跨期價(jià)差的變動(dòng)不僅是短期視角下主力合約移倉(cāng)過(guò)程中多空雙方的博弈，也是長(zhǎng)維度下跨期價(jià)差理論定價(jià)中，市場(chǎng)情緒在持有收益上的樂(lè)觀體現(xiàn)，后續(xù)走勢(shì)仍需密切關(guān)注資金利率的變化。
?、邍?guó)債期貨的單邊曲線交易具有借鑒意義：當(dāng)前10Y-5Y已具性?xún)r(jià)比。截止5月30日，國(guó)債期貨10Y-5Y價(jià)差為-0.39元，位于歷史97%分位點(diǎn)，對(duì)于“資產(chǎn)荒”行情下具有欠配壓力的機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，仍可適當(dāng)做平曲線挖掘收益，30年國(guó)債期貨也為投資者在單邊曲線交易方面打開(kāi)廣闊空間。
4、低利率環(huán)境下衍生品價(jià)值凸顯：
?、嘟梃b海外，國(guó)債期貨在低利率時(shí)期得到充分發(fā)揮：久期錯(cuò)配是養(yǎng)老保險(xiǎn)基金及長(zhǎng)期限機(jī)構(gòu)投資者亟需解決的問(wèn)題，若國(guó)內(nèi)債市利率中樞進(jìn)一步下探，保險(xiǎn)、養(yǎng)老金基金產(chǎn)品等配置盤(pán)的套期保值需求將大幅提升，隨著更多機(jī)構(gòu)參與期貨市場(chǎng)交易，期貨現(xiàn)貨的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)將進(jìn)一步加強(qiáng)，進(jìn)而強(qiáng)化國(guó)債期貨對(duì)于現(xiàn)券端的影響力。
利率互換對(duì)國(guó)債收益率影響幾何？
利率互換在階段性較大的拐點(diǎn)上往往領(lǐng)先現(xiàn)券收益率，在短端的體現(xiàn)更為明顯，而長(zhǎng)端則是反映基本面的預(yù)期差，但解釋力度并不強(qiáng)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)與提取產(chǎn)生的誤差。
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